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BJ Ent Water (北控水务, 371 HK)

一. 估值与评级

2015年12月23日

2015年12月23日收盘价计市值 475亿HKD, 16F/17F P/E 17X, 13X, 对应EPS增长25%, 26%.

北控水务截止到2015年12月为止已经有了25mn吨日处理能力, 对应NAV增加240亿RMB (~288亿HKD), 加上账上净资产200亿港币; 另外还有BOT的建设部分, 环保改造建设部分, 还有咨询部分, 每年占净利润的大概40%左右, 2015年9亿HKD左右, 给予10X估值, 也值90亿HKD. 还有供水部分值几十一百亿, 综合两部分价值约__500亿~600亿HKD__ 左右 (还不考虑以后拿到的项目). 20%上行空间.

北控税务到2018年的目标是: 日设计处理能力40mn吨/日, 实际处理30mn吨/日. 假设真的能达到, 则相当于处理量增加了1倍, 假设其他条件不变, 到时光污水处理部分的价值应该是600亿不到, 总和900亿HKD以上, 每年12%折现回来, 目前价值640亿, 上行空间35%以上. 评级为 买入.

2015年10月

估值: 总市值541亿HKD, 16F/17F P/E 19X和15X (Wind), P/B 3.28X. 云南水务P/B 1.19X, 中国水务P/B 1.58X.

二. 公司介绍

北京控股(392 HK) 拥有北控水务(371 HK) 43.88%的股份, 而北控水务拥有北控清洁能源 (1250 HK) 30.47%股份.

业务

业务: 除污水处理外, 積極推動海淡、工業廢水、環衛與固廢、設計業務以及村鎮污水、新能源等新興業務的市場拓展。

  • 水处理服务: 污水处理收入主要来自于国内, 供水业务收入中20%来自于海外, 1H15的收入中来自海外的收入和利润下降都比较多. 毛利率大概60%~65%, 毛利占比62%.

    • 污水处理: 到2015年6月31日, 每日总设计能力约22mn吨 (1H14末20mn吨, 同比增加9%).

    1H15: 期内处理量为1,216mn吨 (相当于每日处理6.68mn, 产能利用率为6.68/21=31.8%), 收入1873mn HKD, 国内平均处理价1.28HKD. 中國大陸污水及再生水處理服務之毛利率維持於65%。海外污水及再生水處理服務之毛利率為14%(上一期間: 15%)。

    • 供水: 中国28座, 海外(葡萄牙) 13座供水厂. 毛利率60%左右.

  • 水务项目建造: 收入占总收入58%, 毛利率20%左右, 毛利占比32%.

  • 水环境治理技术服务: 占收入个位数比例, 毛利率较高, 达到85%, 毛利占比6%.

成本结构: 根据2015年半年报, “水廠經營成本主要包括電費319,000,000港元、 員工成本1 89,500,000港元及大修費用27,500,000港元”, 即电费占比17%, 人工成本10%, 大修1.5%. 其他包括折旧, 材料消耗等.

项目处理能力按年变化:

财务状况

财务状况 (HKD): 银行借贷200多亿, 应付债券40多亿, 现金45亿左右, 应收账款300亿左右 (包括了应收和特许经营权安排应收), 现金压力较大. 商誉25亿, 特许经营权资产22亿, 净资产203亿.

竞争

香港上市的公司包括: 云南水务, 中国水务, 中国水业集团. A股上市公司较多, 有几十家.

三. 关键问题

污水处理项目如何估值

项目型公司, 估值最好的办法是算项目的价值, 再加总, 算完了再去给公司整体P/B, P/E对照.

假设一个1mn吨/日产能的项目, 按照公司财报中给的数据 (从1H15中报可算), 估计实际处理量利用率为32%, 即日处理0.32mn吨, 一年365天处理116.8mn吨,按照1.28HKD/吨平均处理价, 则每年收入为149.5mn HKD.

新投资100万吨: 投资金额30亿, IRR 12% (按照北控水务指引, 每个项目的IRR在12%左右. ), 权益部分20%, 债务部分80%, 则每一个投资增加NAV 9.6亿 (参考: 项目型公司估值, 但这个NAV增加很是取决于权益投资比例, 利息, discount rate还有其他的假设, 因此只有参考作用).

1. 污水处理厂投资成本
  • 根据浙江2015年10月新闻报道: “这些污水处理厂总投资7.8亿元，建而未用导致合计14.3万吨/日的污水处理能力闲置。”. 即每100万吨/日处理能力投资55亿. 假设按照20%权益, 80%债务来看, 收购价格应该在10-11亿/百万吨.
  • 根据北控水务2015年12月收购母公司控股的金州水务全部权益价格: 15亿人民币代价 (透过发行3亿股代价股支付, 发行价6.08港币), 设计总处理能力170万吨, 相当于8.8亿/百万吨.
  • 根据中国环保在线文章, 一个一级B污水厂基础建设投资强度为20亿/百万吨, 一个一级A预计要32亿/百万吨. 假设20%权益投资, 则净资产在4亿~6亿, 假设以2X P/B收购 (项目比较优质), 则价格在8亿-12亿.

污水处理厂的提标改造: 不是多净化几遍的问题，而是整个净化工艺都要发生变化，这需要大量的资金。有位从事多年污水处理行业的著名人士给出了一个计算模型，一个污水处理厂从一级B排放标准到一级A排放标准的追加投资，等于该处理厂原始投资成本的50%-70%。以一座平均处理能力为4万立方米/日的污水处理厂为例， 一级B污水处理厂基础建设投资约为6000-8000万元，其升至一级A的追加资本为3000-5600万元。

2. 污水处理费
  • 安徽六安: 《意见》称，在2016年底前，我省设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元;县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。
  • 湖南岳阳 (2015年12月新闻): 居民生活用水污水处理费每立方米0.75元，非居民生活用水和特种行业用水污水处理费每立方米1.60元
3. 污水处理运营成本

污水处理厂的制水成本（主营业务成本）大致包括人工工资、电费、材料/药剂、折旧和其他制造费用等。 一些污水厂拥有污水管网，则主营业务成本还含有输水成本，具体包括管网折旧、电耗、人工和维修等。

污水处理厂成本结构 (2013年 创业环保/洪城水业/武汉控股三家平均): 人工19%, 能源23%, 材料消耗4%, 折旧摊销34%, 其他20%.

水务行业前景

目前遇到的瓶颈是: 从2006年到2013年，中国的城市污水处理率从45%增长到了80%。不过，城市公共污水处理的快速发展导致了以运营水处理设施为主营业务公司的纯利润率降低以及绿地建厂机会的相应减少。但按市、县2020年平均处理率90%估算：城镇污水市场规模可达700亿吨，规模较大, 但是由于市/县污水处理厂较小, 经济效益较差。

据住建部城镇污水处理厂的实时管理系统显示，截至2015年6月底，全国设市城市、县(以下简称城镇，不含其它建制镇) 累计建成污水处理厂3802座，污水处理能力达1.61亿立方米/日。其中，一级A项目约860个，日处理能力2925万立方米。其中有3000多座污水处理厂达不到一级A排放标准. (文章链接：中国环保在线 http://www.hbzhan.com/news/detail/102200.html)

目前前中国污水处理行业有400多家企业，包含27家上市企业，这27家上市企业贡献了总行业约28%的收入。2010年到2014年，这27家上市企业收入的年长率在30%到60%之间，但是纯利润率每年下降约一点五个百分点。

水务处理行业政策

政策影响: "水十条" 和 PPP 模式.

污水处理费涵盖在居民自来水费中，上缴地方财政。政府直接投资运营的污水处理厂每年根据运营情况申报所需费用。由政府采取PPP模式运营的污水处理厂，则由地方政府按照既定合同拨付费用。但是目前地方政府经常拖欠水费.

未来发展动力

  • PPP: 政府手中还有很多好项目, 需要找有实力的厂商做;
  • 未来行业进入成熟期, 强者恒强;
  • 母公司支持;

四. 附录