Gold Wind - 金风科技 (2208 HK / 002202 CH)

一. 投资分析

------ 2016年11月4日: 买入 --------

金风科技花旗银行深圳策略会

------ 2015年7月24日: A股买入--------

A股 (002202 CH): long.

Reasons: BB 预估2015-2017 P/E在20, 17, 和14.6X. Wind上更低, 因为Wind上一直太乐观. 考虑到其15-17年的业绩增长40%+, 20%, 20%左右, 此估值在A股还有较大的提升空间. 风电场运营一块弹性很大, 而且高毛利, 容易给溢价.

H股 (2208 HK): neutral. 估值处于合理期间, 上下皆可, 没有特别大的操作空间.

------- 2014年10月30日: [Short] --------

Current price is more than 14 HKD. Sales volume is estimated to be 3.8GW in 2014, and 8.9GW order at hand. 1-3Q14 average price for 1.5MW turbine was 4,000 RMB/KW (3,900 - 4,100 RMB/KW).

出货顶峰在2010年，达到4GW; 2014年目标为3.8GW. 2013年市占率23.3%. 毛利率1Q14为32.2%，2Q14 29.9%， 3Q14为28%，从管理层的电话会议中推测4Q14为25%左右，并且明年会维持这个水平。假设2015年出货4GW, 价格仍维持4,000RMB/KW, 则收入160亿RMB，加上风电服务与风电场投资10亿，共170亿。假设25% GPM, 10% NPM，则17亿净利润。给予15X 15F P/E, 价值255亿RMB，即306亿HKD。目前市值399亿HKD，高估。

但是有几个不确定因素：

1. 国家装机容量目标是否真的会上调，若上调50%，则金风1年出货6GW，则mkt cap应该为450亿HKD；
2. NPM的假设：SG&A目前15%-20%之间，如果提高/降低比较多，则比较难估计。如果NPM提高到13%，则价值要上浮30%；
3. 风电场开发：GoldWind目标每年新增装机700-800MW。这部分资产的估值较为困难。对比大唐新能源64亿HKD市值，华能新能源260亿HKD市值，来测算这部分资产的价值。考虑到大唐与华能的7-8GW的装机，而且考虑到金风已经将开发风电场的权益book到其它收入里面，拿着15X以上的估值，这部分的权益基本上已经不用重新计算，仅剩下option的价值，即假设GoldWind能开发超过预期的“好”项目，这种概率目前看较小。因为几大发电集团的风资源最为丰富，而且一类二类风场基本被开发完毕，剩下的都是风资源不那么丰富，或者交通不便利的风场。

最终结论__：short. __Action time: 等风电价格调整尘埃落定，风电抢装因素priced in. Target return: 30%.

二. 公司分析

业务板块:

• 风机制造: 2014年4.4GW, 2015年预计5GW以上. (抢装结束后, 2016年能保持在5GW以上吗?);

• 风电场开发运营业务: 截至2014年6月30日, 金风科技建成权益装机容量1,422.5MW, 在建权益装机容量446MW.

  太阳能电站出售价格：150MW市场价大约为3.5亿元. 对于风电估计盈利能力稍微差一点, 2.5亿~3亿是合理的. 因此对于权益部分的2GW, 预计价值在37亿左右.

• 风场运维: 根据中投的模型, 运维服务预计2015年收入7-8亿 (全国市场估算为45亿, 则市占在20%左右).

三. 行业分析

Refer to: Windpower Industry