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Ctrip (携程, CTRP US)

参考: 旅游行业

一. 估值评级

2016年3月17日

2014年和2015年携程的non-GAAP net income都是大概7.5亿. 2016年并入去哪儿后, 业绩将出现亏损, 去哪儿2015年全年non-GAAP net loss为21亿. 预计携程2016年全年收入继续增加60%以上 (并表去哪儿后), 但利润亏损. 目前市值116亿美金 (约780亿人民币), 对应一个收入16年收入250亿人民币, 亏损的公司. 假设公司长远Non-GAAP OPM恢复到20%~30%, 净利润率到20%, 假设2016年就能做到, 净利润达到50亿, 16F P/E为15.6X. 可见目前市场对携程的盈利能力估计还是比较高的, 目前中性, 假如股价大幅下跌, 或者携程在并购/利润率方面取得较大进展, 则买入. 长线竞争力是毋庸置疑的. 目标买入价28 USD.

二. 公司分析

业务简介: 携程有代理(Agency)和开放平台(Open Platform)两种模式。4Q15，在公司机票预定量中，开放平台模式占到60%左右。公司自营机票预定业务的营收转换率始终保持在4%到5%之间。至于代理模式，航空公司的确会向我们提供一定的机票量，然后我们以交叉销售的形式来获得收入，比如将机票卖给保险公司、酒店返券，在降低用户费用的同时，提升公司的营收转换率。

股权运作

  • 2016年1月, 1.8亿美金通过CB入股印度最大的在线旅游公司MakeMyTrip, 并且被允许在二级市场直接持有其股票, 加上CB最多可拥有26.6%股份.
  • 2015年10月, 完成与Baidu对Qunar持股的换股, 完成后, 携程拥有去哪儿45%的投票权. 携程将从2016年开始并表去哪儿.
  • 2015年5月，携程宣布联手铂涛集团和腾讯收购了Expedia所持有的艺龙控股权。携程出资约4亿美元，持有艺龙37.6%的股权。铂涛集团持股约22.3%，腾讯也进行了增持，具体持股比例不详。截至2014年12月31日，Expedia持有艺龙的63.7%股权，腾讯持有艺龙的15.4%股权。
  • 2015年初，携程收购全球领先的在线低成本航空机票信息集成和直连预订平台Travelfusion的多数股份，并积极与国内外多家低成本航空开展合作。

业绩更新

2Q16

  • 收入：收入同比增长75%到44亿，主要是Qunar从2016年开始并表的原因。单独看，Qunar收入同比增长17%到10.3亿，Ctrip本体收入同比增长33.8%到33.8亿。从二季度开始，收入都是扣除增值税之后的净收入，所以从这个层面看，收入同比增长还是比较强的。
  • 利润率：毛利率同比增长1个多百分点，Ctrip本体和Qunar都略有提高；经营利润率方面，Non-GAAP OPM 从一季度的0.2%提高到2季度的4.1% （去年同期为8.5%，主要是Qunar比较低），合并后的协同开始有一点成效；
  • 市场预期：2Q利润和3Q的指引均高于市场预期，但市场普遍对三季度的机票业务担心；
  • 业务：
    • 酒店业务：coupon比例已经从1Q的高单位数下降，但因为有竞争对手，仍旧会保持一定比例；
    • 机票业务：交通票务的持续增长应该是汽车票和火车票的增长，机票的收入是下降的。去哪儿网的数据更为直观，机票及相关业务收入同比下降7.5%，相较2016年一季度同比增长22.1%、相较2015年四季度同比增长84.7%、相较2015年三季度同比增长91.2%；从7月1日开始实行新的机票政策，佣金率下降，管理层认为通过与航空公司的关系、cross-selling提高量以及佣金率，从而提高收入增长。
  • 指引：2016年3季度收入同比增长70%-75%，其中酒店业务增长50%-55%/票务业务增长90%-95%/Package Tour增长35%-40%/Corporate Travel增长10%-20%（意味携程本体收入增长指引在25%-29%）。3季度Non-GAAP OP提高到7亿到8亿。公司预计未来2-3年，Non-GAAP OPM会从目前的4%提高较多；
  • 投资评级：中性，目前的价格还未到买入价位；

FY2015

携程2015年全年的总营业收入为115亿元，同比2014年增长了48%。2015年第四季度携程的总营收为30亿元，同比涨幅50%。主营住宿预订营业收入和票务服务营业收入分别为46亿元和45亿元，同比分别增长了44%和51%。携程旅游度假收入在15年第四季度同比增长了50%，就2015年全年看，旅游度假业务营业收入为17亿元，相比2014年增长58%。

出境游与国际机票增长很迅速, 但目前出境游的GMV占总GMV的比例较少, 交通票务GMV在携程总GMV中占了大部分. 2015年第四季度，携程火车票票量同比增长超过250%，汽车票业务量同比增长9倍，机票业务也继续保持快速增长势头.

1Q16指引: 合并Qunar后, 收入 (net revenue 口径) 同比增长75%~80%. 去哪儿1Q16收入增长大约为120%, 因此倒推计算出携程本体收入增长预期在50%+. 预计携程与去哪儿两家公司的Non-GAAP运营亏损1Q16将大幅降低至1亿元人民币，如果表现地非常好，甚至能达到收支平衡 (对比1Q15两家公司合计亏损3.5亿人民币)。

远期目标: 到2020年，公司希望能实现30%左右的营收转化率，公司总GMV将达到1.2万亿至1.4万亿元人民币, 是现有GMV的4倍。中长期Non-GAAP运营利润率重新回到20%至30%的水平。