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Aluminum Industry (铝行业)
一. 行业简介
The global primary aluminium industry of the early 1970s was highly concentrated and vertically integrated. A large share of the alumina and aluminium production was taking place in industrialized countries and not in regions endowed with abundant bauxite or energy resources. Primary consumption was then increasing at a faster pace than GDP, a clear sign of increasing intensity of use of aluminium relative to most of its substitutes.
Prices were quite stable since market imbalances between demand and supply were corrected by volume variations. Finally, real prices were declining by about 2% per year due mainly to improved economies of scale. Why are the structural characteristics of the global aluminium industry so different today?
- 更高的能源价格: 由于电解铝对电力要求很高，在1973年和1979年的能源危机之后，世界能源价格突飞猛进，对铝价造成了很大影响。由于不同国家情况不同，有些国家水力、煤炭资源丰富，电力价格变化少，有些国家能源对外依存度高，如主要借助于进口煤炭发电，能源价格上涨快，铝生产成本高。Primary aluminium production centres that began in the 1970s from high cost locations such as Japan, United States and Western Europe to lower cost regions such as Australia, Canada, Middle East, Russia and China.
- 更多的参与者：从1960年代开始，top6的市场份额开始逐渐下降。政府补贴的SOEs也深度参与了竞争。
- 汇率影响：Aluminium is a US-dollar based commodity, listed on the London Metal Exchange (LOME). 有些时候价格的变动与基本面无关。The following figure illustrates the high degree of volatility of the US dollar relative to the currencies of its main trading partners over the last 40 years. It clearly suggests that the lower aluminium prices over the years 1995-2002 were due not only to weaker industry fundamentals — excess supply during the 1990s due to the dumping of Russian metal on Western markets and lack of demand in the early 2000s because of the “dotcom recession” — but also to the stronger US dollar over the whole period. Conversely, if there seemed to be no limit to the higher aluminium prices over the years 2002- 2008, this was not only the consequence of soaring demand due to easy credit conditions or inadequate supply related to the low prices of the previous decade, but also to the weakening of the US dollar over that period.
- Cost curves: became flatter. 高低成本之间的差别越来越小（由于全球化
二. 产业链分析
Bauxite (铝土矿): 是指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。铝土矿的应用领域有金属和非金属两个方面，是生产金属铝的最佳原料，也是最主要的应用领域，其用量占世界铝土矿总产量的90%以上。铝土矿在非金属方面的用量所占比重虽小，但用途却十分广泛。
Alumina (氧化铝): Aluminium oxide is a chemical compound of aluminium and oxygen with the chemical formula Al2O3. It is the most commonly occurring of several aluminium oxides, and specifically identified as aluminium(III) oxide. It is commonly called alumina, and may also be called aloxide, aloxite, or alundum depending on particular forms or applications. It commonly occurs in its crystalline polymorphic phase α-Al2O3, in which it composes the mineral corundum, varieties of which form the precious gemstones ruby and sapphire. Al2O3 is significant in its use to produce aluminium metal, as an abrasive owing to its hardness, and as a refractory material owing to its high melting point.
Economic impact: The aluminum industry contributes over $152 billion in GDP, $16 billion in taxes and over 67,000 jobs to the nation’s economy. And these numbers will continue to grow.
Recycling: An amazing 75 percent of all aluminum ever produced is still in use. Recycled aluminum production requires only 8 percent of the energy and creates 8 percent of the emissions compared with primary production.
Supply Chain: 铝土矿 --> 氧化铝 --> 电解铝 --> 铝加工 --> 铝应用 --> 再生铝
氧化铝成本约占铝锭生产成本的28-34%，能源成本27%左右，人工成本12%左右。
三. 行业政策
中国产业政策
2007年以来针对高耗能行业出台了差别电价，大大提高了电解铝行业的用电价格。
2014年中國政府共關停鋁冶煉產能約335萬噸(數據來源:安泰科),數據遠超過中華人民共和國工業和信息化部公佈的二零一四年淘汰約48 萬噸落後鋁冶煉產能的目標。同時,眾多國內鋁生產商將中國河南省及山東省等地的落後產能透過產能置換的形式,逐步向中國西北地區轉移。
全球产业政策
2012年5月，印度尼西亚政府出台政策限制铝土矿出口，要求自2014年起禁止包括铝土矿在内的__未经加工的__金属矿石出口。2014年1月12日，印尼原矿出口禁令正式生效，铝土矿被禁止出口。印度尼西亞2014年12月起全面禁止包括鋁矾土在內的 65 種原礦石出口,令大部分中國鋁產品生產 商的原材料成本有所上漲。
印尼政府规定如果在当地具有氧化铝生产能力的厂商，可以继续出口氧化铝，因此加速了国内氧化铝厂赴印尼建厂的步伐，如果可以确保氧化铝的稳定供应，可在一定程度上缓解国内各大铝企面对原材料供应短缺的经营风险。在印尼政府出台未加工矿石出口禁令后，中国矿企正推进在印尼建设炼厂。不过由于需要更多投资，而且忌惮于印尼政策出现反复，中国矿企建设氧化铝炼厂的计划推进得不太快。
2013年以来出于对印尼限制铝土矿出口的担忧，我国铝土矿进口总量明显增长，中国海关数据显示，2013年中国进口铝土矿总量7，007万吨，同比增加78.70%。自印尼宣布禁令以来，我国铝企业就采取多种手段将铝土矿进口来源多元化，包括拓宽印尼以外的进口原材料渠道、利用在印尼建设精炼厂的方式来换取铝的出口配额等。与此同时，国内铝土矿进口来源国还增加了加纳、几内亚、圭亚那、斐济以及巴西;为弥补印尼停止向中国输出铝土矿的缺口，中国还从印度等国增加了氧化铝进口。
四. 供求分析
據安泰科統計:二零一四年全球原鋁產量約為 5,400 萬噸,較二零一三年增加約 6.3%;全球原鋁消耗量於二零一四年達到約5,486萬噸,較二零一三年增加約7.6%。中國市場方面,國內二零一四年原鋁產量約為2,820萬噸,較二零一三年增加約 12.4%;二零一四年中國原鋁消耗量約為 2,805 萬噸,較二零一三年增加約 12.2%。
目前中国所需铝土矿约60%来自进口，而源自印尼的进口量占进口总量的比重达到60%~70%。
4.1 需求
据咨询机构英国商品研究所(CRU)数据，2015年中国将需要约1.3亿吨铝土矿，以供应其快速增长的铝业，其中约3,680万吨必须依赖进口。由于印尼限制铝土矿出口，从马来西亚进口的铝土矿将大幅增加，预计马来西亚对中国的铝土矿出口在2015年将达到1,000万吨。
Aluminium consumption experienced a compounded annual growth rate (CAGR) of almost 10% over the 1945-1972 period – thus exceeding GDP growth. In 1972, 62% of global consumption of primary aluminium was concentrated in six industrialized Western countries, the United States leading the pack with a market share of 36.3%, and Japan second at 10.3%. China’s share was below 2.5% in 1972, while about 12% of global demand was then concentrated in the USSR.
4.2 供应
铝土矿（Bauxite)
Global resources of bauxite are estimated to be between 55 to 75 billion tons.in Africa (32%), Oceania (23%), South America and the Caribbean (21%), Asia (18%), and elsewhere (6%).
可以看出，几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加和越南储量最为丰富，前几大合起来占了国际总储量的70-80%。印尼由于2014年的铝土矿出口禁令，产量从557万吨掉到50万吨；中国储量并不丰富，但由于需求旺盛，铝土矿开采产量也非常巨大。
历史变迁：
铝土矿: 在1970年代，澳大利亚、牙买加、苏里南、苏联占据了铝土矿产量的60%；现在最大的生产者是澳大利亚、中国、巴西、印尼等。
氧化铝: 在1972年，45%的氧化铝产量集中在美国、日本、加拿大、法国、德国等5个工业化国家；目前，产能逐渐向铝土矿生产国家集中。
电解铝: 1972年，美国、苏联和日本占据了一次铝产量 (primary production)的60%，现在他们的份额在10%。
中国的铝矿资源主要分布在山西、广西 、贵州、河南等。中国市场铝土矿以前一直由中铝控制，目前很多民营企业已经介入。
资源的控制：美国在国内铝土矿资源缺失的情况下，通过美铝等跨国公司掌握铝土矿产能的1/4，产能的1/3（2008年数据）。澳大利亚虽然是世界上的铝土矿大国，但其资源的开采权、铝土矿的生产能力和铝土矿均由美国、加拿大、英国等国的跨国矿业公司（Alcoa, RTZ, BHP Billiton)所控制。巴西、牙买加的铝土矿40%以上跨国公司（Alcoa, Kaiser, Hydro)所控制。
氧化铝 (Alumina)
Alumina production (1973-2014, IAI):
2004-2006年氧化铝价格在4500-6500元/吨的时候（当时成本在2000元左右），吸引了大量民营资本介入投资，如信发铝电迅速崛起。
电解铝 (Aluminum)
Primary aluminum Production (1973-2014, IAI):
竞争状况
The international aluminium industry was dominated in the early 1970s by the “Six Majors” – Alcoa, Alcan, Reynolds, Kaiser, Pechiney and Alusuisse – with a combined share then exceeding 60% for bauxite, approaching 80% for alumina and hovering around 73% for primary aluminium.
五. 行业更新
2015年市场状况
原铝行业供需: 二零一五年全球原鋁產量約5,720萬噸，消費量約5,784萬噸；中國原鋁產量約3,100萬噸，消費量約3,064萬噸。截至二零一五年十二月底，包括中國在內的全球原鋁企業產能利用率為78.85%，其中中國原鋁企業產能利用率為79.61%。
原铝价格: 二零一五年， LME現貨和三月期鋁平均價分別為1,663美元╱噸和1,682美元╱噸，較二零一四年分別下跌10.9%和11.1%。國內市場方面，年初因鋁市場供需矛盾加劇，鋁價快速下跌並刷新近年新低至人民幣12,445元╱噸，春節過後，隨著消費逐漸回暖，加之部份企業減產及國內鋁庫存鎖定比例上升，現貨市場供應壓力趨於緩和，鋁價也從年內低位逐步回升，並一度沖至人民幣13,620元╱噸。二零一五年下半年，面對不斷攀升的供應壓力，鋁價連創新低，並於十一月份跌破萬元關口最低至人民幣9,550元╱噸，而隨後電解鋁企業大規模減產成為十二月份鋁價企穩回升的重要因素。二零一五年， SHFE現貨和三月期鋁的平均價格分別為人民幣12,279元╱噸和人民幣12,300元╱噸，較二零一四年分別下跌9.7%和10.2%。
氧化铝价格: 國際市場方面，國際氧化鋁價格在二零一五年上半年表現的相對堅挺，並在四月份還有所反彈，但六月份以後受中國氧化鋁價格的拖累加速下滑，至十二月末國際氧化鋁價格已跌至201 美元╱噸，較二零一四年末的354.5美元╱噸下跌43.3%。國內市場方面，在鋁價持續低迷，電解鋁行業全面虧損的背景下，國內電解鋁企業大範圍實施彈性生產，致使對氧化鋁需求快速下降，供應壓力大幅攀升，加之近年來國內電解鋁企業大多資金狀況不佳，不斷壓縮氧化鋁庫存，使得氧化鋁企業庫存壓力增大，對價格形成打壓。二零一五年國內現貨氧化鋁價格單邊下滑，且九月份以後的跌勢較上半年加劇，並於十二月末降至人民幣1,631 元╱噸，為全年最低點，較年初的人民幣2,751 元╱噸下跌人民幣1,120元╱噸，跌幅為40.71%。
氧化铝供需: 據統計，二零一五年全球氧化鋁產量約為12,086萬噸，消費量約為11,781 萬噸。中國氧化鋁產量約5,865萬噸，消費量約6,183萬噸；二零一五年，中國淨進口氧化鋁約436萬噸。截至二零一五年十二月底，包括中國在內的全球鋁企業氧化鋁產能利用率約為82.78%，其中中國鋁企業氧化鋁產能利用率約為84.21%。
六. 铝行业上市公司
RUSAL (486 HK)
上下游一体化, 从铝土矿到氧化铝到铝. 收入中铝锭及铝制品占85%.
中国宏桥
参考中国宏桥
美铝 (AA US)
上下游一体化企业, 从mining-->refining-->energy-->smelting-->casting齐全. 3Q15和4Q15实现的铝价分别为USD1,901 和 USD1,799, 而4Q14是USD2,578. GM从3Q15的18.2%下降到4Q的16%, 而4Q14是22%.
中国铝业 (2600 HK)
主要业务为鋁土礦的開採、氧化鋁、原鋁及合金產品的生產及銷售，也從事煤炭、電力經營以及有色金屬產品的貿易、物流業務。2015年氧化铝板块/原铝板块/贸易板块/能源板块/总部及其他 的内部交易前收入分别为331亿/370亿/941亿/43亿/3亿, EBIT分别为19.7亿/-13.9亿/-12.35亿/-0.74亿/7.34亿. 扣除利息净支出50亿, 各板块共同折旧摊销70亿, EBT为-66亿.
2015年收入同比降低13.1%, 但是由于毛利率从2014年的0.5%提高到2015年的2%, 营业利润率从-4.4%提高到-1.5%, 经营亏损从去年的170亿下降到今年的66亿. 由于处置资产+政府补贴得到一次性收益68亿, 净利润2亿 (2014年亏损162亿).
当前市值690亿港币 (2016年3月13日), 净负债850亿人民币. 近几年GM都小于2%, 目前资产负债率75%. 目前股价对应P/B 0.93X.
中国忠旺 (1333 HK)
电解铝价格下跌, 有利于下游铝加工企业, 因此忠旺的毛利率在2015年上升较快, GM从2014年的28.8%上升到1-3Q15的35.3%, NM从2014年的15.3%上升到1-3Q15的19.7%, 是从2010年以来的最高. 收入增长个位数, 但净利润增长前三季度达到30%. 目前市值220亿港币, P/B 0.68X,
七. 链接与参考
铝产业链简介: