中国宏桥 (1378 HK)

Refer to: 铝行业

一. 估值评级

2016年3月13日

判断: 铝价应该已经见底, 预计2016年收入增长10%, 利润率略微提高, 净利润50~55亿左右 (因为2015年汇兑损失将近10亿, 2016年没有), 当前市值354亿港币 (2016年3月13日, 大概283亿人民币, 对应16F P/E 5.7X). 目前股价对应P/B 0.84X. (风险因素: 贷款多, 利率风险; 网电价格下调带来的铝产品价格压制.)

二. 公司分析

业务介绍

中国宏桥主要生产原铝，但已经向上游延伸。中国宏桥发展战略就是“铝电网一体化，上下游一体化”。 铝产品设计产能从2013年底的295.6万吨到2014年底的402.6万吨。2015年增加到519万吨, 预计2016年增加到600万吨.

铝的成本构成中，电费占比很高，达30% - 40%。一般铝生产企业每度电0.30元，但中国宏桥很特别，它的电费才0.2元一度，便宜1/3。这是因为很多铝企虽然也自备电厂，但发的电都要先并入国家电网，然后才送到自己的企业使用，这样要收取并网费。但中国宏桥不需要并入国家电网，直接自产自销，因此无需缴纳并网费.

2013年铝产品毛利率27.6%，由于ASP下降，2014年毛利率下降到25.7%；蒸汽收入只占总收入的0.4%，毛利率从2013年的36.8%上升到45.5%，但对总贡献不大。

原材料: 2014年，印尼开始停止铝土原矿出口，中国宏桥立即在印尼合资设立氧化铝生产厂，第一期100万吨预计2016年上半年投产, 第二期预计2017年年底投产。同时，中国宏桥已在非洲的几内亚收购了铝矾土矿，7月份首批原料就可装箱。另外，在澳大利亚、印度及马来西亚等地也开拓了铝矾土供应渠道，保证了未来数年内将继续以稳定的价格和货源获得铝矾土供应。

市场: 2014年國內外鋁價自第一季度末開始上行,並於第三季度創下年內高點。二零一四年十二月底,倫敦金屬交易所三個月期鋁價格約為每噸1,859美元,上海期貨交易所三個月期鋁價格約為每噸 13,060 元人民幣(含增值稅)。

Financing:

• 2014年成功進行了數次企業融資活動,先後發行了本金額分別為400,000,000美元及300,000,000美元的優先票據,並以先舊後新方式向公眾股東配售共 275,880,000 股股份,進一步優化了本集團的財務結構。
• 2016年年初到现在, 完成发债100亿, 利率4%~5%, 发行后, 净负债550亿; 在2月28日每50股配售7股, 以4.31 HKD供股8.7亿股, 筹款38亿港币. 股权稀释10.7% (发行后). 资产负债率66%.

三. 业绩更新

FY2015业绩

收入占比: 2014年液态铝及铝锭93%, 铝制产品6%+. 优势: 一吨铝用电14100度-15000度,自备电厂+过网费 总和0.2元 (根据南山铝业2015年年底调研数据, 过网费2分钱不到), 则宏桥理论上电费0.18元左右, 假设每吨铝耗电14,500度, 则宏桥每吨铝耗电2610元, 2015年生产

2015年年度业绩要点:

• 收入增长22%, 毛利减少3.7%, 股东应占溢利减少34.8%到36.8亿, 其中上半年盈利27亿, 下半年净利润只有10亿不到, 下半年同比下滑50%多. 铝产品毛利率从2014年的25.7%下降到2015年的20.3%. 收入符合预期, 净利低于预期较多. 应收账款大幅增加, 原因是在2015年上半年放宽了下游客户的付款条件, 预计2016年会逐步降低.
• 财务费用同比上升了68%到32亿 (包含外汇亏损净额10亿), 净增加了14.5亿; 行政开支同比增长44% (产能同比扩张47%). 这是利润率不符合预期的原因.
• 收入结构保持不变, 铝合金加工品占收入5%不到; 收入主要还是以电解铝 (液态铝和铝锭)为主, 占95%.
• 行业变化: LME 铝三月期铝平均价比上年下跌 11.1%, 上海期貨交易所(「SHFE」)三月期鋁平均价比上年下跌10.3%. 全球与中国2015年供给增速都超过需求增速.
• 产能与利用率: 2014年产能403万吨, 2015年519万吨. 2015年铝产品产量442万吨, 同比增加40%, 其中铝合金加工产品19.6万吨, 同比增加4.6%. 销量同比增加36.8%. [铝产品ASP 10,289元/吨, 比2014年的11,488元/吨同比下跌10.4%]
• CAPEX: 预计2016年将下降, 但若市场好转, CAPEX将约为150亿元, 用于电力, 氧化铝, 及环保;
• 股利: 支付率25%不变, 股息减少一半, 对应目前股价yield 2.6%.
• 财务状况: 现金及等价物85亿, 银行借款 235亿 (29%为固定利率, 71%为浮动利率; 51%借款1年内到期), 债券300亿, net debt 450亿 (目前总市值345亿HKD). 债务中, 人民币债务占65.5%, 美元债占34.5%, 人民币贬值对债务负担影响较大. 目前账上以外币计价的负债约191亿元人民币.
• 业绩会2016年展望: 未來鋁產品價格會穩中有升，料今年價格在每噸1.1萬至1.2萬元人民幣之間，認為今年毛利率不比去年差。去年毛利率為20.3%。

政策影响: 由于国内供应增加较多, 需求增长缓慢, 国家正在考虑提高铝半成品增值税退税和恢复原铝进口关税。目前，铝型材出口有13%的增值税退税，铝箔出口有15%的增值税退税。因最大增值税退税率为17%，故再次对增值税退税的变动区间将限制在2%至4%之间。