神州数码 (Digital China, 861 HK)

一. 估值评级

2016年9月12日: 香港2016年中期业绩发布会纪要

2016年1月22日: 买入

截至2015年6月, 不计入将被剥离的分销业务, 归属母公司净资产为68亿港币左右, 商誉12.7亿, 在合营/联营公司的投资24.5亿, PP&E 8.9亿, 现金等价物24.7亿, 银行借款34亿; IT分销业务被顺利出售后, 则将增加41亿人民币, 约49亿港币, 账上现金将增加到73.7亿.

至2016年1月22日, 股价8港币, 11亿股, 对应市值88亿. 分销业务卖出后, 将配发特殊现金股利每股~3.4HKD.

• 按资产计量: 相当于当前P/B 0.75X (按IT分销业务被顺利卖出, 股利配发前); 如按配发股利算, P/B只有0.65X;
• 按利润计算: 预计2016年净利润3.8亿港币左右, 12X得到45亿, 再加上26亿股权投资部分, 有71亿价值; 最后加上37亿现金分红, 价值在108亿港币, 对应当前88亿有20%~30%的上升空间.
  • IT服务部分: 70亿+港币左右收入, 增长很少, 20%毛利率, 4%+净利率, 16年贡献利润3~4亿港币, 神州数码持股42.44%, 归属母公司净利润1.6亿左右;
  • 供应链管理: 增长较快, 1H15收入28.5亿, 同比90%的增长. 但利润率较低, 预计16年贡献利润1.2亿;
  • 新业务: 是增长最快的部分, 但目前基数小, 预计2016年能到3~3.5亿港币收入规模, 成熟期毛利率40%, 预计贡献净利润1亿港币左右.
  • 其他投资部分: 成本20亿港币. 鼎捷软件市值84亿, 占比20%, 持股价值20亿港币左右; 慧聪网持股20.13%, 目前价值6亿多港币. 总和价值约26亿.

二. 公司分析

2.1 公司简介

神州数码2000年从原联想集团分拆成立，是中国最大的整合IT服务提供商，服务涉及IT规划咨询、IT基础设施系统集成、解决方案设计与实施、应用软件设计及开发、IT系统运维外包、IT分销和维保等领域，为客户提供端到端的整合IT服务。2014年，将金字塔的管理结构调整为平行式，分为五大业务集团：智慧城市、神州数码集团、神州数码信息服务、供应链管理战略本部、金融服务战略本部. 2015年剥离IT分销业务.

2.2 业务分析

1) 分销业务收入和利润逐年下降

分销业务收入和利润都逐年降低:

• 收入从2012年的520亿降低到2014年的450亿;
• 毛利率从2012年的6%不到降低到2014年的5.4%;
• 净利润从2012年的9.8亿降低到2014年的3.1亿, 净利润率从1.88%降低到0.69%.

2015年8月7日, 神州数码作价40.1亿元向深信泰丰 (000034 CH) 出售IT产品分销业务，出售具体涉及的实体公司为中国神州数码、上海神州数码和广州神州数码, 出售实体净资产在20亿港币左右。分销部门的员工全部离开神州数码体系, 这代表DC正式剥离了低毛利, 高竞争的IT分销业务, 主营业务转向了IT集成和软件服务.

2) IT服务

包括IT集成, 应用软件开发, 农业信息化软件开发等. 运营实体在在神州信息 (000555 CH), 2014年登陆A股, 神州数码持股42.44%. 神州信息当前市值272亿 (2016年1月22日收盘价29.6元计算), 估值较高, 万得15F~17F P/E 达 68X/49X/36X. IT集成业务竞争较为激烈, 增长也较为缓慢, 未来几年的收入增长10%~12%之间. 农业信息化是通过子公司神州信息收购了关注农村信息化16年的中农信达。

3) 供应链管理

科捷物流，承建供应链管理系统. 此部分是神码较新的业务, 所以增长较为迅速.

4) 新业务 (互联网服务, 互联网金融等)

• 智慧城市业务:
  • 2014年完成智慧城市业务落地城市16个, 预计2015/2016/2017将覆盖42/70/100个城市, 增长迅速. 9m15 新业务收入1.63亿, 毛利率67.5%, EBIT 0.47亿.
  • 智慧城市业务可以分为三个层面: 硬件，信息化，互联网服务（本质是服务合同，持续支付，单次金额较少）。浪潮在山东做地比较大; 中兴通讯做的以基站/通讯/摄像头等为主, 主要是基于硬件的; 上海是东软做的; 杭州应该是阿里包下来。
  • 神州数码预计未来每年4-5亿收入: 一个城市平均500万运营服务费 (北京700-800万，本溪1000万，看内容多少)，100个城市, 就是5亿。运营之后，成熟期毛利率40%左右。
• 金融服务: 多张金融特许金融牌照，全面开展了融资租赁、商业保理、小额贷款等新型机构业务。
  • 与慧聪合资的重庆小贷公司至2015年9月底贷款余额12亿元;
  • 融资租赁业务锁定农村互联网金融为发展方向; 保理业务则确定供应链金融为核心业务方向. 至2015年9月底, 两者合计贷款余额4.4亿元;
  • 神州数码总体授信额度372亿元，资本水平较好。2014年开始拓展金融机构业务。

5) 投资业务

投资鼎捷软件 (300378 CH): 通过DC Software和Talent合计持有21.8%.

投资慧聪网 (2280 HK): 神州数码持股20.13%.