香港中期业绩会纪要: 神州控股 (861 HK)

| 研究员: 许振辉 | 日期: 2016年9月12日 | 评级: 中性 |

1. 中期业绩低于预期: 收入同比下跌15.5%, 毛利率虽然上升4个百分点, 但营业开支大幅上升, 营业利润率从2015年中期的1.5%下跌到2016年中期的-0.8%, 持续经营净利润率从2015年中期的2.0%下跌到2016年中期的-2.3%. 营业开支包括财务费用大幅提高, 因为借款提高较多以及增加国内贷款比例, 从而增加了成本. 分销业务分拆之前，部分现金可以挪用，分拆出去后贷款增加. 总体看, 收入增长低于预期, 营业利润率/经利润率大幅低于预期.

2. 业务板块更新:

   • IT集成/服务业务 (神州信息 - 000555 CH) 利润低于预期: 收入增长较好, 但利润率低于预期. 由于子公司做完了股权激励, 因此抢单积极性较高, 较低利润率的项目也做, 归属母公司净利润层面同比下跌28.8%;
   • 供应链管理: 增长一般, 利润一般;
   • 新业务增长较快, 但仍处于亏损:
     • 智慧城市：亏钱，投入期，目前在做的20个城市，签约50来个城市, 之前目标2016年覆盖70个城市。16年上半年收入只有几千万人民币.
     • 金融服务：毛利率50%，以前毛利率高达90%是因为成本没有结转；

3. 其他经营状况更新:

   • 股权争夺仍在进行中: 公司认为广电运通的入股极大地干扰了公司的转型进度, 目前正与广电运通进一步交流，希望称为合作者，而非拆台者；2016年9月6日, 公司又以折让17%的价格向主席郭为及首席执行官林杨等人合共配售9,939万股股份，占扩大后股本约7.79％, 关联到中期业绩的大幅低于预期, 估计公司很有可能在中期故意压低业绩及指引, 以利于配售. 股权争夺还未结束.
   • 2016年下半年指引较弱: 2016年主营业务下半年仍然继续亏损, 因为公司业务处于转型之中.

4. 估值与投资建议:

   • 分部估值:
     • IT服务部分: 2016年75亿人民币左右收入, 17%左右毛利率, 2%-3%净利率, 16年贡献利润2亿人民币左右, 神州数码持股42.44%, 归属母公司净利润0.8亿左右;
     • 供应链管理: 1H16收入9.6亿港币, 同比下跌14%, 但利润率较低, 预计16年贡献利润0.7亿HKD左右;
     • 新业务: 是增长最快的部分, 预计2016年能到6亿港币收入规模, 亏损0.5亿港币.
     • 总和: 三部分业务加上未分类开支等, 预计2016年会亏损1-2亿港币. 分部加总价值的话, 1) IT服务部分归属神州控股10亿-12亿港币左右, 2) 供应链10亿左右, 3) 新业务部分由于还处于高速增长期, 假设达到稳定状态一年7-8亿收入, 15%净利润率, 价值约20亿港币; 4) 其他投资部分: 成本20亿港币. 鼎捷软件市值84亿, 占比20%, 持股价值20亿港币左右; 慧聪网持股20.13%, 目前价值6亿多港币. 总和价值约26亿. 1)~4)总和约70亿港币左右;
   • 投资建议: 当前市值78.5亿港币, 估值比较合理. 目前唯一不确定的是公司的股权争夺中带来的业绩不确定性. 估值合理下有不确定性, 中性评级, 建议观察.