和谐汽车 (3836 HK)

一. 投资分析

2016年9月12日: 香港2016年中期业绩会

2016年6月8日

行业上看, 2016年5月经销商库存预警指数高于51%, 比4月降低了6.9个百分点, 仍处在警戒线以上, 需要观察6月份的指数.

• 新车销售: 2015年上半年GM 4.3%, 下半年<4.0%, 全年4.1%. 预计2016年会稍好于2015年. 全年收入微增, 净利润略微提高. 预计新车销售+4S售后净利润 6亿多, 9X P/E, 54亿估值;
• 综合大售后: 2015年收入约4亿, 2016年预计50%以上增速, 6亿以上, 10% NM, 0.6亿净利润, 15X, 9亿估值;
• 电动车: 绿野已经废弃, 看郑州基地, 车在2018年才出, 目前不好估值, 在整体估值上给予溢价.
• 总和: 加上净现金20亿, 共80亿多, 约100亿港币估值. 目前市值72亿港币, 价格4.5 HKD, 如果价格在4 HKD 以下, 可以买入.

2015年11月9日

估值: 目前市值98亿港币. 预计2015年/2016年收入增长都是个位数, 但由于售后服务占比收入提高, 毛利率能提升.按照一致预期, 15E/16E EPS增速-21%, 26%, 对应P/E 12.6X和10X. 估值普遍高于经销商. 但是综合售后和新能源汽车普遍存有溢价.

• 新车销售:
  • 1H15新车销售10,679台, 同比增长7.4% (其中9200台宝马, 2.6% yoy. 宝马全国上半年增长2.5%). 8-10月和谐新车销量增速9%, 15%, 15%+;
  • 价格开始回稳. 新车毛利率4.3%, 预计下半年回升到4.5%-5%. 宝马单价46万, 宝马返点1.8万 (均价46万), 若完成110%, 则返2.2万.
• 4S店售后: 售后+新车按经销商目前估值算, 7-8X 1yr forward P/E.
  • 毛利占比48.4%, 去年同期45%.
  • 上半年毛利率基本持平, 主要是售后收入占比提高造成的.
• 综合售后:
  • 2014年售后收入2.8亿, 预计2015年翻番.
  • 到2015年上半年毛利占比18.3%, 去年同期14.7%. 毛利率略低于4S店售后.
  • 估值: 对比新焦点 (360 HK), 27亿港币市值, 一年14亿人民币销售 (零售与制造加起来大概10亿人民币销售), 4000多万亏损. 到中报为止, 共有93家零售服务门店, 12家汽车用品分销展示中心, 2家制造工厂. 按P/S 2X来算, 和谐大售后价值在10亿~20亿之间; 按照店面数来算, 到17年300间, 有3倍, 去除新焦点制造和批发的业务, 估计价值在153discount*premium=45亿. 以中间值25亿港币算比较靠谱.
• 新能源汽车:
  • 浙江绿野: 和谐分别以2.34亿购得64.64%, 0.58亿元收购了22.93%, 总持股87.57%, 按收购时计算价值3亿左右. 此部分业务聚焦低速电动车领域.
  • 郑州基地: 聚焦高端电动车, 车未出, 不好估值. "和谐汽车与富士康、腾讯联合投资40亿元用作未来两年发展高端汽车业, 在设计方面，将与世界最著名的汽车设计院-意大利宾尼法利纳合作，设计智能互联网电动汽车。预计一至两年后高端智能电动车的新厂房将落成，产品则定价为30万~35万元，到 2018年可以大批量生产。”
  • 估值: 绿野和郑州价值10-20亿应该没有问题. (对比KNDI US, 6亿美金市值, 1.8亿美金销售, 低端电动车)

因此从总体看, 25亿售后, 20亿电动车, 40亿4S店, 40亿现金等资产, 对应98亿港币市值, 仍然有一定的上升空间, 最主要的3个因素是新车利润率, 大售后进展以及电动车进展情况.

股权: 2014年12月, 2015年1月, 2015年5月共配售3次, 价格分别为4.73, 6.08, 8.18HKD, 共配售了4.8亿股, 募集了33亿港币. 目前总股本15.8亿, 账上有40多亿现金. 因此从目前看投大售后资金还是充裕的.

二. 公司分析

1. 业务分析

1) 新车销售业务 (4S店)

和谐汽车有46个4S店, 一半在河南, 一半在其他, 覆盖豪华超豪华, 共13个品牌. 在河南有垄断, 河南的80-90%宝马由和谐销售. 豪华在中部，向西部拓展; 超豪华在东部. 宝马占新车销售90%, 和谐占宝马中国6%销售. 之后每年加1~2家 4S 店.

2) 售后服务

2014年14亿售后，9亿来自4S店, 2.8亿来自独立维修店, 品牌是和谐汽修, 可以维修任何品牌. 售后综合GM 45%, 4S店售后毛利高一些，独立维修店稍低, 但也大于40%。

• 4S店售后服务: 每年20%增长；
• 独立维修店 (综合售后): 2014年43家大售后网点 (大店), 2015年底120家独立店. 未来2年, 每年新增120家, 10%大店, 90%小店. 12个月盈亏平衡. 2015年估计4.5亿收入，每年高速增长。大售后和保险公司合作，保险公司事故车导流到和谐汽修中。维修单价低于4S，价格低20%以上，不一定原厂配件. 目前的大售后，有一小半盈利，一般6个月-1年后开始盈利。
  • 大店: 投资300-500万人民币, 2,000~3,000sqm, 30-40个工位, 2年到full services, 月收入300万, GM 44%, NM 10%-15%, 月净利润30万, 年360万. 因此2年收回成本.
  • 小店: 投资是大店的10%.

店数: 2015年底, 中心店40家, 社区店118家, 覆盖44个城市.

和谐还想和互联网巨头合作，做O2O，做成一个开放平台，上面有加盟维修店.

市场分析: 目前中国售后市场7,000亿, 5年后预计到10,000亿, 将来拿1%份额, 15% NM, 15亿净利润, 其中10亿中分出5亿, 就剩下10亿净利润. 和谐以后想将这个板块单独上市。

3) 电动车业务

和谐与腾讯和富士康合资, 股权4/4/3. 目前两个项目:

• 绿野:
  • 收购: 2014年12月富士康以4.73港币的价格, 增资和谐6亿元, 占股10.53%, 成为第二大股东, 接着半月之后继续增资到占股15%. 2015年3月，富士康，和谐，腾讯签三方协议，5月发布64.64%股权收购绿野，现金代价为2.34亿元; 6月收购22.93%, 从而持有87.57%股权。
  • 绿野原来的平台是铅酸电池低速车; 收购绿野后, 由和谐, 富士康, 腾讯一起合作在开发第二个平台, 高速, 从铅酸—>锂电, 2016年下半年上市, 国补4.5万 / 地补4.5万 后价格在8万以下, 电池从波士顿电池买, 150公里里程, 希望17年5,000~10,000台.
  • 和谐希望绿野以后会在A股上市, 预计2015年能打平, 2016年开始盈利.
  • 收购绿野的钱来自政府借款, 以后由税收返还. 收购2个亿, 增资6个亿, 和谐占30%, 总支出3个亿。
  • 目前绿野用三元电池，富士康自己有技术，但电池厂没造好。
  • 最新情况: 2015年5月收购之后, 绿野停产, 整车资质目前并没有拿到;
• 郑州基地项目: 脱离绿野之外的独立平台，互联网智能化车，扣除补贴20-30万, 2018年出来. 郑州基地土地已经确定.
• 高速电动：2016-2018, 50亿投资，20-25亿贷款，剩下三家股东平分投入。大概2个产品线，产能有变化。

互联网电商

与阿里巴巴全面合作: 2年内与阿里在80个城市建设300个阿里汽车平台, 做清理库存渠道. 实现跨区合作. 网上卖车, 线下运到和谐的社区店, 和谐收1%佣金. 阿里汽车有7000万用户. 还有卖保养服务包; 还有二手车服务合作; 另有汽车金融 (芝麻信用, 0利率, 额度2-3万).

三. 业绩更新

FY15: 新车销售23,183台, +14.2% yoy; 收入10.6bn RMB, +4.2% yoy. 新车销售8.9bn, flat; 售后服务收入1.69bn, +34.9% yoy. 新车销售毛利率4.1%, 售后45.1%, 综合毛利率10.6%.

1H15: 新车GM 4.3%, 下半年好转. 上半年11000量(9200台宝马, 2.6% yoy), 宝马全国2.5% yoy growth. 8-10月和谐新车销量增速9%, 15%, 15%+. 价格回稳. 目前1.8万(宝马单价46万), 若完成110%, 返点22000. 下半年GM预期4.5-5%. CFO 7.2亿, CAPEX 2.5亿, 4.7亿净现金流入. 预计每年6-7亿 FCF. 目前借款利率5%-6%. 目前还有20亿HKD在海外, IPO后没有拿回来.