香港中期业绩会纪要: 和谐汽车 (3836 HK)

| 研究员: 许振辉 | 时间: 2016年9月12日 | 评级: 下跌10%以下买入 |

一. 调研纪要

1. 2016年中期业绩更新: 1H16收入同比下跌1.7%到49.3亿元, 毛利同比上升11.6%, 净利润同比上升9.6%. 新车销售收入占比81.4%, 毛利占比30%. 管理费用和销售费用上升1.4个百分点，主要是售后的社区店还有近年的新业务造成的，还有1000多万的期权激励；财物费用大幅下降40%，贷款平均余额下降，借贷成本也下降较多. 总体看, 收入和净利润层面都__略低于__预期.

2. 业务更新:

   • 新车销售业务有所恢复, 下半年新车销量及毛利率继续改善:
     • 上半年新车毛利率4.5%，从2015年上半年4.3%/下半年的3.8%恢复。新车销售同比下跌4.9%，销量量虽然上升0.3%, 但由于产品结构原因导致ASP下跌。
     • 下半年, 新车销量目标为同比增长10%-15%, 虽然2H15销量基数高. 驱动力包括 1）2015年新开的几家BMW新开店将逐渐成熟；2）雷克萨斯供货恢复正常 (雷克萨斯年初因为日本地震产能不足)；3）和谐为玛莎拉蒂最大经销商，玛莎拉蒂下半年推出了全新SUV Levante，市场反应十分积极。玛莎拉蒂+雷克萨斯下半年同比有50%增长，。
     • 下半年新车毛利率会提升, 因为宝马的支持, 而且加上占比越来越高的雷克萨斯和玛莎拉蒂的高毛利率. 目前新店pipeline为7-8家，3家雷克萨斯, 3家玛莎拉蒂, 2家宝马, 未来也会考虑收购；
   • 售后服务业务增长一般:
     • 独立售后: 收入上升27.5%到2.88亿，毛利率下降1.7个百分点到42.2%. 中心店老店 (2年以上店龄) 15%-20%增长，55%事故车/45%保养，以后保养会提高，毛利率提高；社区店是流量源，绑定客户，保险拿到手，之后才能引流到中心店，另外还能降低自己压力，预计1个社区店一年可以产生20-30万现金每年，自己可以产生正现金流拓展业务，不需要母公司拨款。目前每月12-15万产值，已经到了较高水平, 较难提高，但每家社区店可以提高中心店3万以上产值. 中心店今年还要开5家，明年中心店达50家，社区店再开100家。
     • 4s店售后: 收入上升11.1%到6.28亿，毛利率上升1.9个百分点到48.8%；
   • 新能源车制造业务是和谐未来股价的催化剂:
     • 浙江绿野: 和谐已向爱车转让绿野股。2016年上半年对爱车公司管理团队充实，目前新型经济型电动车已设计完成，将尽快在17年推出;
     • FMC (富腾汽车) 是最主要的平台: 第一款概念车2016年8月在慕尼黑已经设计完成，第一款为suv，2019年交付，价格28万左右，q5/X3级别；第二款轿车，2020年出来，对标宝马5系；第三款mpv，对标丰田alpha。目前第一款车目标进度是2017年预定，2018年上车展，产能30万台, 目标是2019年向客户交付2万台车，2020年交付6万台车。FMC目前注册资本10亿人民币，到2019年资本开支12亿美元，但用代工的话会减少（会减少1-2亿美元）。目前和谐已经提供8000万人民币，下半年再投资1.2亿，今年共投给FMC 2亿人民币。和谐未来总持股30-40%左右，不控股，融资依赖外来投资者，不并表。外来投资者进来会溢价。
   • 其他汽车相关业务目前占比较小: 会大力发展融资租赁业务，另外二手车发展也不错。

二. 投资建议

预计2016年全年销售收入增长5%左右, 全年净利润率较2015年有0.5-1个点的提升, 16年净利润大约在6.8亿人民币左右, 对应目前股价8X+. 另外目前账上净现金11亿RMB, 但从目前新能源车制造业务的资金需求来看, 未来仍然又很大概率配股. 公司估值不算贵, 业绩总体符合预期, 公司有新能源车业务的期权, 综合上看, 建议__下跌10%以下买入, 目标买入价3.7 HKD__.