GCL Poly (3800 HK)调研纪要

一. 投资建议

2016年4月4日

2015年业绩更新: 中性

2015年11月10日 (中性)

业务组成：

1. 假设多晶硅明年之后完全自用，则硅片产能到17GW以上，有效16.5GW, 。光伏材料2014年上半年净利润率9.5%, 2015年上半年净利润率8.7%。目前每瓦硅片价格0.22USD, 成本0.18USD （相当于GM 18.2%). 但财报中, 1H15的光伏材料毛利率24.1%, 1H14光伏材料毛利率24.7%. 假设一年出售16GW, 9% NM, 0.17 USD/W, 则NP=16.5 * 10^9 * 0.17 * 7.75 * 9%=1.96bn HKD. 若以8X 16F P/E, 价值15.7bn HKD.
2. 电厂业务：熱電廠、垃圾發電廠及風力發電站共1.46GW (其中权益装机0.889GW). 此部分资产将被出售, 代价为32亿元人民币 (约为3.8bn HKD).
3. 光伏电站: 18MW在美国, 353MW在中国. 2015年上半年, 光伏电站收益385mn HKD. 价值0.6bn HKD.
4. 协鑫新能源 (451 HK): 於 2015 年 6 月 30 日，協鑫新能源的總裝機容量及已併網裝機容量分別為 772.5 兆瓦及 645.3 兆瓦（包括合營企業之光伏電站）。目前，協鑫新能源擁有超過 776.0 兆瓦正在發展或建設中的光伏電站項目。截至 2015 年 6 月 30 日止六個月，新能源業務收益貢獻達 1,135.2mn 港元。451目前市值7.5bn HKD, 3800有62.3%持股, 价值4.67bn HKD.

估值: 全部加总为15.7+3.8+0.6+4.7=24.8bn HKD. (2015年11月10日市值: 253亿港币, 对应股价1.5港币, 比较合理)

FX方面, MS预计2015年FX损失526mn HKD (including HKD 18mn interest expense loss and HKD 508mn fair value loss). 目前有10亿美元负债.

二. 公司分析

2.1 公司简介

Cell下游客户国别: 80%多在大陆, 10%在台湾, 其他欧美/印度/毛来西亚.

大全电价优势有多少: 0.3元/度 (GCL 0.4元每度), 每公斤60度电费, 相差6元/kg (1USD).

提前下单? 发改委下调电价. 梁司长取消补贴提前到8-10年.

分布式全额上网? 有自发自用不受限制; 没有自发自用就不能全额上网. 看刚开始申报的时候.

光伏电站补贴? 一般延迟9-12月, 有申报窗口期.

A股相关公司: 002506 CH, 协鑫集成 (之前上海超日), 目前1.5GW组价, 以后要做智慧能源.

2.2 公司动态 (2015年11月)

行业：国家十三五太阳能装机目标从 100GW提高到150GW. 之前中国只有电池和组件, 其他两头在外; GCL进来后开始做多晶硅, 成本60, 价格200多; GCL成本领先后, 因此形成了贸易战。2012年美国双反, 中国国内装机没有起来，中国厂商损伤很大; 后来中国国内需求起来了.

多晶硅: 6.5万吨—> 7万吨产能, 今年产量破7万（西门子法）. 1H15价格下跌25%. 之前每月从国外进口6,000吨, 需求才平衡. 但今年每月进口1万吨。2014年9月海关总署28号文, 2015年9月1日开始执行, 多晶硅不允许来料加工进口, 只能用关税进口, 所以下游厂商开始屯多晶硅. 之前来料加工2,000吨/月, 现在9月后只有200吨进口了. 给韩国关税2.0%+, 非常优惠, 所以从韩国进口比较多。 都在库存里, 所以价格很难提高; 往外销售只占1/4, 逐渐减少, 明年开始就不外卖了. GM个位数, 5%左右.

• 目前全国每月进口7,000吨, 来自韩国的每月5,000多吨.
• 多晶硅价格回暖 16 USD/kg, 但也很难提高; 明年1-2Q可能涨, 但不会太高. OCI进口倾销, OCI 的 cash cost 为 16 USD.
• GCL铸锭效率提高, 每瓦只需耗多晶硅5克 (之前5.5克).
• 天虹3,000吨, 瓦克田纳西1万吨都没有出来; 新特IPO到香港.

硅片: 14GW, 普通的不做, 都做高效多晶. 20% GM. 1H15价格下跌7%. 全球30%市占率. 2016年要扩1GW单晶, 单晶价格跌了15%, 用于分布式. 多晶也要提高1GW. (S4 18.8%~18.0%; GCL高效多晶 20%以上).

• 成本: 多晶硅料 0.09, 制造成本0.07, 总成本0.16USD/w.

2015年7月20日, 自备电厂投产, 每公斤节约1.5USD, 全成本13.5USD (cash cost 11.5). 2015年年底全成本 13USD+.

明年预测: 10-15%市场增长, 利率下行, 财务费用能有节约. 分拆完, 减债, 30-40亿现金, 发特别股息, 之后减负债. 自备电厂投入整年. 70%的用电量来自自备电厂. 现金流比较好, 资本支出会减少. 并表的451HK资本支出很高 (2016-2017年底现金流会很好, 之后3800可能减点股, 目前占股60%多).

FX: 10亿美元美元债. 看中报. 有净资产减值风险.

附录

参加调研:

• 中金北京 (Nov 5, 2015)