保利协鑫2015年业绩更新

| 研究员: 许振辉 | 评级: 中性| 日期: 2016年4月4日 |

1. 业绩要点: 除去赔偿收益和交易性资产公允值变动损益等一次性项目, 核心净利润同比上升28%, 超出市场预期. 收入增长1.1%, 毛利增长16.1%, 持续经营业务净利润增长49% (包含金山桥和解补贴11.6亿以及汇兑损失, 资产减值等one-off). 毛利率从23.1%提高到26.5%, 净利润率从2014年同期的8.9%提高到2015年的9.7%. 应收账款大幅提升, 但增长主要来自应收票据的增长, 对公司实际经营没有影响. 2015年公司的多晶硅和硅片平均售价分别同比下降28%和13%, 抵消了同期销量的上涨, 但由于成本控制以及借贷成本下降, 利润好于预期。

2. 业务更新:

   • 多晶硅价格2015年持续下跌, GCL成本持续下降: 2014年ASP 21.7USD, 成本15.5USD; 2015年GCL多晶硅成本下降了10%. 自备电厂2015年7月份投产, 70%的用电量来自自备电厂, 每公斤节约成本1.5 USD, 全成本13.5 USD, cash cost 11.5 USD. 2015年年底成本13 USD. 预计2016年多晶硅成本能继续下降10%. 多晶硅的库存在2016年1月份之后已经处于低位, 而在去年由于国外厂商的倾销导致的高库存基本化解.
   • 硅片业务: 硅片非硅成本下降了15%. 2016年宁夏单晶硅片厂预计生产硅片600MW. 硅片的价格从2015年9月之后开始上扬, 目前稳定, 预计到年中抢装潮结束后价格会有所松动, 并重新在年底前反弹, 总体2016年硅片价格不低于2015年.
   • 新业务: 半导体级多晶硅, 与CIF合资, 预计2017年1Q进行调试生产.

3. 2016年会大幅降低资本开支, 减少负债率, 降低财务费用: 1) 公司表示2016年尽量减少资本开支; 2) 非光伏电站分拆得到43.6亿现金 (包含了金山桥电站剥离大股东的11.6亿补贴), 会发特别股息, 再之后进行减债; 3) 2016年1月底供股筹资34.7亿港币. 公司在2015年7月还曾发行了2.25亿美金的CB, 转股价2.6HKD. 这些资金除用于补充日常现金流以外，大部分用于降低负债。此外, 利率下行, 财务费用能有节约. 并表的451HK资本支出很高 (2016-2017年底现金流会很好), 目前3800持有协鑫新能源 (451 HK) 62.3%股份, 未来3800可能会减点股, 并且在合适的时候3800会将持有的353MW光伏电站项目注入451.3800

4. 外汇风险仍存: 账上10亿美元债, 年报汇兑亏损4.3亿人民币. 2016年如果人民币继续贬值, 则有可能继续产生亏损. 亏损幅度将取决于公司减债的步伐以及人民币贬值幅度.

5. 2016年行业及公司预测: 全球2016年装机预计66-69GW, 同比15%以上的增长. GCL硅片销量预计2016年也有10%以上的增长.

6. 估值:

   • 按分部估值法: 1) 光伏材料部分 (多晶硅+硅片): 预计2016年硅片有效产能16-17GW, 假设销售量16.5GW, 多晶硅全部自用, 平均售价0.17USD/w, 平均成本0.14USD/w, 预计此部门净利润19亿以上. 给予10X 16F P/E 估值, 价值190亿人民币; 2) 光伏电站部分: 320MW左右权益, 估值8亿港币; 3) 协鑫新能源 (451 HK): 市值81亿港币, 持股62.28%, 价值50亿港币; 4) 总价值: 大约286亿港币左右, 目前市值238亿港币.
   • 万得一致预期2016/2017年净利润21.8亿/27亿, 当前股价对应P/E 9.0X/7.3X.

7. 投资建议: 目前市场预期比较充分, 硅片价格目前稳定, 未来数月内可能有下跌风险, 因此业绩上超预期比较难; 当前估值不高, 有修复空间, 但面临硅片价格波动风险, 因为GCL的业绩对硅片价格高度敏感. 目前 建议观察, 等待硅片价格未来走势更明确或者港股市场风险偏好提高带来估值提升希望时介入.