同致电子 (TungThih Elec, 3552 TT)

参考: 汽车电子行业

一. 估值评级

2016年2月24日

2016年2月16日公布的业绩超预期, 税后净利达7.82亿元，较2014年大增逾64％，EPS达9.3元，也高于外资券商9～9.1元的预估值。目前股价423 NTD, 对应2015年 P/E 约45X. 同致的解释是: 受惠于去年10月大陆实施购置税减半优惠政策，激励当地新车买气，同致的大陆车厂客户拉货力道强劲；特别是过去几年深耕的大陆自主品牌车厂，包括长城、长安、上汽通用五菱等去年新车销量大增，且新车装配同致產品数量日增，带动同致去年下半年营收获利爆发.

MasterLink预估 2016~2017 年營收皆可成長 20%，EPS 分別為 2016 年 12.47 元，2017年 14.15 元, 对应16F/17F P/E 34X 和 30X. 可再观察一两个月看看中国区业务收入的波动.

2015年12月30日

15F/16F P/E 37X/27X, 对应EPS增长48%/37%. 非常优秀的公司, 目前正处于高增长阶段, 但估值过高, 有车型进展不及预期和中国车市影响. 目前价位中性, 但若公司有较大调整, 则买进.

二. 公司分析

公司简介

同致为亚洲最大、全球前三大的倒车雷达系统厂，近几年产品再跨入ADAS相关领域如环车影像、盲区侦测、胎压侦测器等辅助安全驾驶及无人驾驶. 1979年成立, 开始时生产雨刷定时器给Honda, 后产品扩展到中控鎖、IR 遙控器及超速警報設備等. 客户从Honda扩展到大众, 雷诺, 日产, 福特等, 是台湾较少获得TS-16949认证的厂商.

2015年倒車雷達佔營收比重為65%，影像約20%，胎壓偵測器及盲目偵測等射頻約佔1%，防盜密碼約佔12%到13%. 2016年成長性最大為攝像雷達系統，營收可望较2015年翻倍, 预计到2016年收入占比可达32%。TPMS增长也非常快, 但是由于基数小, 预计2016年收入占比3%不到.

客户

按区域分: 中國佔營收比重為75%、歐洲為6%、美國約3%，台灣約2%到3%，其他則包括日本、印度、東南亞等。中国SUV前十大銷售車款中一半都是同致客戶，目前 SUV 車款佔營收比重 50%.

按客户分: 收入的40%来自于中国与外资的JV厂, 30%来自于中国自主品牌, 30%来自于国际品牌. 前5大客户为: 长城汽车, 长安, 上海大众, 上海通用, 东风日产, 合计约收入占比50%.

增长来源:

• 韩系: 2014年年底跨入现代倒车雷达供应链, 营收将在2016年开始体现;
• 印度OEM: 2014年印度OEM市场开始有收成;
• 中国: 长城汽车, 上海大众, 上海通用, 长安, 东风.
  • 倒车雷达: 发达国家倒车雷达已经非常成熟, 而中国的倒车雷达前装率只有50%左右, 还有上升空间. 4Q15 營收逐月提升，MoM 都有 10%以上的成長。主要為 (1)開始出貨給上汽通用五菱的寶駿 560、730 與五菱宏光兩款 MPV 車款倒車雷達，單月營收貢獻 0.5~0.6 億台币。(2) 拿到江陵汽車 360 度環景、倒車雷達、車輛偏移等配備訂單，每台車貢獻 1.3 萬台币 (约2700元人民币)，每月營收 0.9億台币。
  • 自动刹车/警告/车道检测 (运用雷达和CMOS摄像头): 与中国自主品牌合作, 2015年出原型, 2017年开始量产;
  • CMOS摄像头: 长安CS 35/CS75, 东风AX7 SUV后视镜镜头的独家供应商; 供应长城后视镜头选配件; 2016年底或2017年初开始供应上海通用;
• 美系: 客户主要是通用. 2014年产品从上海通用打入通用全球供应链, 超过10个新车型, 预计通用的收入将从将从2014年的10%提高到2015年的15%~16%.
  • 自动停车系统: 2012年取得通用全球的大单, 2014年8月开始供获, 并贡献营收. 是自动停车+盲区检测的一个系统, 供应2个车型(科鲁兹/昂科威, 老科鲁兹原来是Bosch供), 预计通用将D2车型引入到韩国(2015年3月), 波兰, 英国, 美国厂 (2015年7月) 后, 出货量会继续增加. 目前还有6-7款车在验证. 估计有2-3款将在16年底开始供应;
  • D2XX车型: 與北美通用 D2XX 平台的全球長單，包含雪弗蘭、歐寶、別克等車款，產品包括倒車雷達、盲距偵測與自動停車系統。出貨地區涵蓋 18 個國家 25 個廠，總共 30 多款車。自 2H14 中國地區開始陸續出貨，2015 年共計出貨1213 款車，目前每月營收貢獻 7,000 萬元，預期 2015年貢獻營收 45 億元。2016 年預計有 1013 款新車推出，可貢獻營收 810 億元。2017 年可出到全部車款，完整出貨至 2024 年。預期採用 D2XX 平台車款年銷量將達 150200 萬輛，由於整套系統需 12 顆雷達(倒車雷達、短距偵測與自動停車系統)，預期對 Sensor 需求將大幅提升，完整出貨一年對 sensor 需求 9001,200 萬顆，貢獻可達 16~18 億元，貢獻 EPS 1.8 ~2 元。

目前車廠陸續將 ADAS 相關產品(盲距偵測、夜視系統、車道偏離系統、停車輔助體統、前方碰撞預警系統等)，列為標配。根據 IEK 預估歐美近幾年逐漸 ADAS 納入評分標準，ADAS 相關套數在 20122016 年複合成長率2030%。在相關產品滲透率提升下，ADAS 主要感測元件要素攝影機、雷達、感測器未來幾年大幅成長。同致受惠 ADAS 相關產品需求提升，攝影系統相關產品營收成長一倍以上，2014 年營收佔比 10.2%，2015 年 21%，預期 2016 年 31.7%。

股权结构

目前创始人和管理层持股19%, QFII持股33% (Source: TEJ).

产品

按技术划分产品系列:

• 超聲波泊車輔助系統應用及擴展: 汽車超聲波停車輔助系統（簡稱 RPA), 全自動泊車系統（簡稱 APA), 盲區偵測系統（簡稱 BSD).
• 射頻應用系統: 遙控中控系統（簡稱 RKE), 引擎防盜系統（簡稱 IMMO）, 免鑰匙進入/啟動系統（簡稱 PEPS), 胎壓偵測系統（簡稱 TPMS);
• 車載影像系統: 後視攝像頭系統（簡稱 CMOS), 360°全景環視系統 (簡稱 AVM), 車道偏移系統（簡稱 LDWS）;
• 車身控制系統: 車身控制器（簡稱 BCM);
• 多功能室內後視鏡系統: 電子防眩後視鏡（簡稱 EC-MIRROR), 帶 TFT 顯示後視鏡（簡稱 TFT-Mirror）;

ASP: 倒车雷达价格在USD 30-50, 而自动泊车系统为USD60-100.

插入一图: 从JPM的报告中找

竞争情况

• 倒车雷达: 同致是台湾倒车雷达的领导厂商, 在台湾的竞争对手包括航欣科技、泰茂實業、大警企業、車王電、亞皙、經昌汽車、一點靈電子等, 基本都很小, 车王电虽然是上市公司, 但倒车雷达占比小. 供应客户包括福特六和, 中华三菱及裕隆 (Nissan). 海外的竞争对手包括Bosch, Valeo, 都是OE前装厂. 同致正在改良倒车雷达, 使其整合其他产品线产品, 如HUD (抬头显示), MDS (多功能室内后视镜系列).
• CMOS摄像模组: Denso (电装), Mobis, Delfy, Continental (大陆);

其他情况

供应链: Sensor主要来自于日本Murata, 主IC来自于美国Microchip, Housing主要来自于美国TE.

产能: 2001年开建厦门厂, 2007年开建昆山厂, 新的昆山二厂2016年第2季开始运营，提升总产能30%. 预计明年单月合併营收将超10亿元。

财务分析

财务: 账上现金9亿多, 银行借款12亿, PP&E 12亿, ROA 8%, ROE 16%.

D2XX营收贡献:

NTD mn	2014	2015E	2016E	2017E
D2XX贡献营收	50	450	1,000	1,500
营收占比	1.0%	6.4%	10.2%	12.9%
整体营收	5,142	7,039	9,770	11,596
整体EPS	5.68	9.3	12.47	14.51