中建国际 (CSCI, 3311 HK)

一. 估值评级

2016年10月20日

中建国际16年3季度业绩电话会: buy

二. 公司分析

现金建设业务 (Cash Construction), 中国基建业务 (包括建设+运营), 还有远东环球幕墙业务是公司三大板块, 2015年收入占比56.7%/38.6%/4.7%, 毛利占比24.3%/72.1%/3.6%. 现金建设项目中香港占3/4, 澳门占1/4.

业绩更新

--- FY15: 2016年3月23日 ---

业绩情况:

收入增长10%到380亿, 毛利增加6.1%到50亿, 净利润增加20%到41.5亿. 毛利率从2014年的13.8%下降到今年的13.3%, 下降了0.5个百分点, 主要原因是香港项目由于受到污水事件, 提取了拨备使得香港的Cash Construction毛利率下降了2个ppt (而香港的收入占比约43%). CFO转正到3亿, 主要是之前的BOT/BT项目加快回购款, 因为之前的给政府的借贷利率最高达7%, 随着中国的利率水平从2015年年中之后的下调, 政府倾向于提早还款.

经营更新:

• 来自中国的收入2015年下降, 低于预期. 原因是: 1) 项目开始转成PPP, 由联营/合营公司作, 收入不能并表; 2) 2015年初才开始由BT转PPP, 不熟悉业务流程, 而且2015年3月份是政府换届, 导致项目拖延, 9个PPP项目基本都是下半年落实的. 即使考虑这个因素, 公司的业务收入增速也是放慢的.
• 保障房建设十三五期间有放缓趋势: 十二五期间建设保障房3600万套, 十三五大概只有2000万套. 公司管理层解释说十二五期间大多是廉租房/经济适用房, 而十三五很多事回迁房, CSCI专注于回迁房, 所以可以参与建设的量并没有缩小. 另外公司的增长在基建, 而基建项目越来越多. 十三五期间的保障房下降是比较明显的, 之前还预期十三五期间每年500多万套的量;
• 中国的BOT/BT盈利能力下降, 而PPP项目的盈利能力待考: 之前做的是BOT/BT项目, 由于CSCI的融资能力强, 融资成本低, 而给政府项目的贷款利率高, 利息差收益可观. 随着中国降息, 利息差变窄, 盈利能力下降; 另一方面, 越来越多的项目转到收益率不确定的PPP项目. 对于PPP项目, 施工方面基本是自己的公司和团队, 利润基本上自己控制; 而对于投资公司, 大部分项目也是牵头方, 占大股, 能控制. 但是目前由于没有明确的测算, 盈利能力待考验.
• 母公司的资产注入没有时间表. 管理层只是说会注入, 但未给出时间表和具体方向;
• 香港分公司污水事件暂告一段落. 预计5月份独立委员会的报告会出来, 而且目前投标资格也已经恢复了.

投资建议:

公司澳门/香港现金建设项目订单增长稳定, 毛利率也保持稳定, 收入和利润增长预计未来稳定成长; 中国大陆的基建项目未来盈利能力波动加大, 一方面是收入增长受到政府推进影响, 另一方面盈利能力也有挑战. 公司给出的指引是未来保持20%的净利润增长, 也不会配股/股权融资. 目前市场一致预期2016年EPS 1.3, 对应P/E 8.6X. 预计随着业绩的公布, 业绩还会稍有下调. 预计2016年EPS做到1.26, 对应P/E 9X. 目前价格比较便宜, 但是由于利润预测还有继续下调的空间, 等待时机买入.