魏桥纺织 (2698 HK)

一. 估值评级

2016年4月16日

电话会议纪要 (买入)

2016年2月5日: 买入

净利润预估:

• 2015年上半年收入继续下跌了11.5%, 但是由于2014年置换进入的电厂带来的成本下降, 毛利率上升了3.2个百分点, 净利润率上升了将近3个百分点, 净利润同比增长了50%到3.13亿 (而2014年全年净利润3.08亿).
• 销售电力和蒸汽收入比重很大: 2014年销售电力和蒸汽的收入有21亿, 收益7.6亿, 加上其他收入包括利息, 递延, 政府资助等有9亿, 蒸汽和电力的收益占比贡献在2014年有1/3以上;
• 1H15销售电力和蒸汽的净收益到了7亿, 全年预计有14亿. 而相比较主业, 毛利从1H14的5.06亿下降了60%到2.05亿. 因此在2015年上半年, 销售蒸汽和电力的净收益将近是主业的4倍.
• 如果2015年12月购入的1.32GW电厂未来能够全部运行, 电力与蒸汽部分的收益又要翻一番.
• 2015年预估: 纺织品收入100亿多点, 毛利率下降到8%, 毛利8亿; 蒸汽和电力贡献收益14亿; 减去营业开支5~6亿, 利息支出6~7亿, 税2亿, 预计2015年净利润到6亿~7亿人民币左右, 目前市值42亿港币, 对应市值5X左右.
• 2016年预估: 2015年新收购的电厂2016年产生效益, 对应P/E 4X左右. 明显低估.

置换电厂后, 拥有1.32GW, 假设年利用小时数7000, 上网电价0.36元, 成本0.2元, 则每年发电利润: 1.32*10^6KW * 7000h * (0.36-0.2) = 1.46bn RMB. 与财报中数据可以对上.

二. 公司分析

业务

魏桥纺织主要從事棉花的銷售及加工、棉紡、織布、印染、針織品及服裝的生產銷售及加工以及於備案範圍內的進出口業務。2014年魏桥棉纱收入占比33%, 胚布56%, 牛仔布11%. 收入按地域划分, 中国内地站58%,东南亚地区18.7%, 香港11%, 东亚地区 (日本和韩国) 6.6%, 其他5.7%. 公司有4个生产基地, 包括魏桥, 滨州, 威海, 郑平, 都位于山东. 董事长张红霞, 为张士平的女儿.

母公司魏桥创业集团: 山東魏橋創業集團有限公司的前身為集體企業鄒平縣位橋棉紡織廠，成立於1951 年，由縣聯社出資設立，主要從事棉花採購及皮棉经营。 1998年4月鄒平縣位橋棉紡織廠重組改制設立山東魏橋紡織集團有限責任公司，由鄒平縣供銷合作社及22個自然人共同出資，註冊資本2億元。公司實際控制人為鄒平縣供銷合作社聯合社。經過歷次的變更，目前的股權結構为：山東魏橋投資控股有限公司持有39%的股權，公司管理層持有61%股權。截至目前註冊資本總額16亿元.

板块分析

产量: 2014年棉紗產量約為0.394mn吨, 較2013年同期減少約19.3%; 坯布產量約978mn米，较2013年同期減少約4.2%; 牛仔布產量約76mn米, 較2013年同期增加約4.1 %.

毛利率:

• FY2014: 棉纱毛利率从2013年的9.5%降到2014年的2.3%; 胚布从2013年的7.3%降低到2014年的6.0%; 牛仔布从2013年的13.4%上升到2014年的23.4%. 综合毛利率从2013年的8.7%下降到2014年的6.6%.

关联交易

截至2013年12月31日止2个年度各年及2014年度前八個月，魏桥纺织向母集團供應棉紗╱坯布及牛仔布總額的價值（不包括增值稅） 分別為約人民幣1,049,040,000元（相等於約1,327,898,700港元）、約人民幣885,887,000元（相等於約1,121,375,900港元） 及約人民幣852,167,000元（相等於約1,078,692,400港元） 。关联交易占收入比不足10%.

资产运作

1) 收购关联公司山东省邹平县长山镇的热电资产

2015年12月, 拟收购关联公司山东省邹平县长山镇的热电资产, 代价40亿~50亿人民币, 有关热电资产为四套在建发电机组，预期装机容量为1.32GW。首套发电机组将于2015年12月投入营运，预期将为邹平县经济开发区域内用电企业供电。已支付按金3亿元, 价格未来可能还会做小幅调整.

2) 与母公司的资产置换

2014年12月21日, 与母公司訂立熱電資產置換協議，以總代價約為人民幣4,368,062,200元購買集團公司第七熱電廠所擁有的1.32GW熱電資產。 以人民幣3,836,369,200元向集團公司轉讓本公司魏橋第二熱電廠、 魏橋第三熱電廠、 鄒平第一熱電廠及鄒平第二熱電廠合計1.29GW的資產作為前述支付代價的一部分， 其餘代價約人民幣531 ,693,000元已在完成熱電資產置換協議後五個營業日 內通過現金方式完成了 支付。

• 控股股东第七热电厂: 位于山东郑平县长山镇, 从2010年5月开始建造, 2013年第四季开始逐步投入运营,购置成本45亿人民币 (账面价值57亿). 到2014年8月为止, 账面价值为40亿人民币 (约50.5亿港币), 出售给魏桥纺织的价格为43.7亿人民币.
• 魏桥纺织魏桥热电厂: 2014年8月31日账面价值为37.5亿人民币 (约4.75亿港币), 估值为38.4亿人民币 (约48.6亿港币), 出售给母公司带来的差额为85.5mn人民币, 扣除73.6mn人民币的税, 出售纯利为11.9mn 人民币 (约15mn HKD).

为什么要置换: 魏桥热电厂已经营运8年, 而第七热电厂从2013年第四季度开始逐步投入运营, 具有更高的营运效率和更低的维修保养成本. 魏橋熱電廠每單位裝機發電容量介乎30兆瓦至60兆瓦，而控股公司第七熱電廠每單位裝機發電容量為 330兆瓦. 控股公司第七熱電廠目前之每千瓦發電成本較魏橋熱電廠目前之每千瓦發電成本低約 30%.

置换资产后, 回溯2013年, 预计增厚净利润11.9mn人民币 (约15mn HKD). <-- 有待确认.

三. 业绩更新

1H16 （2016年8月23日）

要点：收入同比减少10%，毛利同比降64%，主要是纺织主业毛利率大幅下滑。另外所得税也大幅提高，虽然发电收益同比提高将近30%以上，但净利润/EPS同比仍下跌11%以上。 （注意：电厂毛利上半年9.3亿，去年同期7.0亿，同比32.8%）。

业务状况：

• 纺织业： 2015/16年度國儲棉輪出政策於二零一六年四月出台，動態輪出底價和公檢標準的落實有助於企業根據市場行情參與競拍。但由於棉紗企業的庫存在國儲棉拋儲之前處於較低狀態，企業補庫存慾望強烈；同時國儲棉出庫緩慢，供不應求；加之災害性天氣使得棉花預期畝產量減少以及種植面積下降，帶動棉花期貨價格暴漲；近期人民幣貶值提振棉紡企業出口訂單，多重因素使得近期棉花價格快速上漲，生產成本增加，對國內紡織企業形成一定衝擊。受國內外紡織品需求低迷及棉花價格劇烈波動影響，加之魏桥纺织在上半年拋售了部分庫存產品，產品的毛利大幅下降。毛利率方面，面纱、坯布、牛仔布都同比下行；
• 发电业务：度电成本继续下行，从毛利增速高于收益增速看，毛利率并没有下降，说明电价未下调，且煤炭原来有低价库存；

主要关注因素：1）新购入发电厂的装机运行情况，发电度数，度电成本，度电售价的情况与趋势；2）下半年纺织主业的情况；

评价：所得税率<25%, 上半年税的大幅提高是因为递延所得税的影响，未来会恢复。假如发电业务的成本和电价能稳定，或者纺织下游转好，则买入，非常便宜，因为光电厂1年就可以贡献净利润10亿以上，而当前市值才68亿港币，5X~6X的估值，买入。

2014年及1H15

I/S:

• FY2014/1H15: 2014年全年收入120亿人民币. 这几年收入都是同比下降, 2013年下降-18%, 2015年中期下降-11.5%. 毛利率从2012年开始却上升明显, 从10.5%上升到2015年中期的16.8%, 但利息支出却逐年提高, 由于收入下滑较大, 利息支出占比也从2012年的3.8%上升到2015年中期的5.6%. 1H15的NM达到5.6%, 为近年新高, 由于2014年的毛利率只有12.6%, 而且营业开支占比也比2013年的4.0%和1H15的4.5%高, 2014年NM只有2.6%, 导致1H15净利润大涨49%. 2014年业绩差需求弱是因为棉价下行, 下游观望导致市场需求减少, 魏桥的纺织品销量和售价均出现下降, 毛利减少.

B/S:

• 1H15: 现金及等价物125亿人民币 (包括可供出售投资13亿), PP&E 107亿, 借款98亿 (包括银行贷款38.4亿, 公司债券59.5亿), 归属于母公司股东权益164亿. PP&E近年在下降, 原因是投资减少 (投资高峰在2008年及之前, 每年20多亿, 近年每年只有1亿~7亿), 加上每年13亿多的折旧. 贷款以人民币为主, 美元贷款只占9%左右; 现金及等价物基本是人民币, 美元只占1.6%.

CF: 2012年将存货从110多亿降到50~60亿, 导致CFO大幅上升, 而CFI和CFF一直很少且稳定, 因此账上现金从50多亿飙升至110亿.

公司债券: 2013年10月发行了第一期30亿, 票面利率7.0%; 2014年11月发行了第二期30亿, 票面利率5.5%.