魏桥纺织 (2698 HK) 会议纪要

| 研究员: 许振辉 | 评级: 现价买入 | 日期: 2016年4月16日 |

1. 公司简介: 魏桥纺织主要从事棉花的销售及加工、棉紡、织布、印染、针织品及服裝的生產銷售及加工. 从2014年开始注入电厂之后, 实际利润来源已经变成了发电与售电. 2015年棉纱收入占比34%, 坯布57.6%, 牛仔布收入占比8.4%, 而三种产品的毛利率分比为8.1%, 1.6%和24.2%. 公司产品内销占比72%, 出口28%. 公司有4个生产基地, 包括魏桥, 滨州, 威海, 郑平, 都位于山东. 董事长张红霞, 为宏桥集团主席张士平的女儿.

2. 2015年业绩更新: 收入同比下跌12.9%, 毛利同比下降25%, 股东应占净利润同比上升218%到9.8亿, 超出市场预期. 主营棉纺业务2015年净利润大概9000多万, 其余都是电厂的贡献. 目前账上120亿现金, 90亿负债, 其中30亿银行借款, 60亿债券 (其中30亿是2013年发的, 年利率7.2%, 目前公司正在替换). 预计2016年CAPEX 50亿.

3. 发电厂业务已经成为公司的主要利润来源.

电厂注入进程为: 1) 2014年12月以43.7亿人民币的代价购入母公司的1.32 GW高效电厂, 而以38.4亿人民币代价置换出已有的1.29 GW低效电厂. 此电厂70%电供应给母公司, 30%给当地居民. 2) 2015年以46亿的代价收购1.32 GW电厂, 此新电厂有4台330 MW机组, 将在2016年的5月/7月/9月/12月投入运营.

电厂的盈利状况: 2015年的已有1.32 GW电厂给公司带来了将近9亿的税后净利润. 2015年的利用小时数为6,700小时, 共发电88亿度, 每度电售价0.44元, 成本0.17元 (由于煤价因素, 成本从2014年的0.3元下降到了0.17元, 平均煤价从400元/吨-->280元/吨). 售电收入27亿, 60%毛利, 毛利达16.3亿. 对比棉纺主业收入98亿, 毛利5.5亿, 净利润贡献0.9亿多.

4. 棉纺主业2016年状况会略有好转. 预计2016年收入增长在0%~5%, 而毛利率略有上升. 一般情况下, 棉花价格越高, 棉纱的毛利率也越高. 棉花价格从2011年的高点已经连续下降多年, 今年4月棉价才开始稍有回升. 目前国储棉有1100多万吨, 而全国每年消费550万吨, 因此今年棉价能否企稳取决于国储棉的抛售力度和时间点, 并且从国储的量上以及印度/巴基斯坦的竞争下, 棉花价格没有持续上涨的动力. 国家抛储从3月延后到4月可能也是近期棉花价格上涨的原因. 魏桥有2个月的棉花库存, 库存一般采取先进先出法. 一般是2个月订单能见度, 第一大客户占比6%; 比较申洲国际等布料厂, 直接面向成衣厂, 订单锁定期1年.

5. 盈利预估. 1) 电厂部分: 2016年预计售电电价将被调降为0.35-0.44元, 假设0.4元; 成本由于煤价的提升上升到0.2元, 每度电毛利0.2元, 比2015年的0.27元下降0.07元. 假设利用小时数不变, 预计2个电厂发电110亿度, 收入44亿元, 毛利22亿, 最后净利润贡献12亿. 假设再保守计算, 电价0.38, 成本0.22, 收入42亿, 毛利18亿; 2) 棉纺部分: 净利润部分预计增加10%-15%, 预计贡献净利润1-1.1亿人民币. 总和预计2016年净利润12-13亿左右 (最保守计算大约9亿人民币).

6. 投资建议: 目前公司市值69亿港币, 对应16年 P/E 4.4X ~ 6.4X. 每年股息支付率30%, 2015年股息率5%左右. 火电板块16年P/E普遍在6~7X, P/B 1X, 而且普遍之后没有增长. 相比较, 魏桥却有较高增长, 0.34X P/B, 推荐 买入.