绿色动力环保 (DynaGreen, 1330 HK)

一. 投资分析

2016年5月21日

目前市值36亿港币, 约30亿人民币, 而比较保守的估值也大约为33亿 (见公司分析的项目估值部分). 考虑到新项目的加入, 并且单个项目的估值会随着市场情绪的变化而起伏, 目前的价格已经非常便宜, 但上行空间取决于未来的新项目. 正面, 组合的话可以布局, 单个绝对收益的话还需要观察.

二. 公司分析

公司简介

垃圾焚烧发电公司, BT/BOT项目为主, 2015年来自于运营的收入4亿人民币, 建造的收入7.4亿, 利息收入1.2亿, 同比增长27.3%, -9.8%, 27.3%. 项目建造的毛利率估算大约在17%左右, 其他部分毛利大约在56%~57%. 大股东是北京市国资委, 按日处理能力计算, 大约排名5~6位.

项目分析

对于一个项目, 有两部分收益: 建造收益和运营收益. 假设一个日处理垃圾：600t/d（2×300t/d）吨的项目, 垃圾补贴：70元/t。年处理垃圾：20万t。年运行小时：8000h（折算成年满负荷运行小时7200h）。厂用电率：15%。每吨垃圾发电量：345kW•h/t。增值税即征即退，企业所得税三免三减半，之后所得税税率25%。

1. 运营部分:
   • 总投资：2.5亿元人民币（其中注册资金8000万元）银行贷款：1.7亿元，年贷款利率6.55%（贷款10a，2a建设期，8a等额还本付息，年还贷款2735万元，其中年平均还贷利息610万元）。年折旧：1425万元（年平均折旧率按6%计，15a折旧，固定资产形成率按95%计，10%残值）。预提大修理费：190万元（按固定资产的0.8%预提）。
   • 运行收益垃圾处理费：20万t/yr×70元/t=1400万元/yr。供电收益：7200h/yr×345kW•h/t×25t/h×85%×0.65元/（kW•h）=3431.025万元。收益小计：1400万元 + 3431.025万元=4831.025万元;
   • 运营成本工资成本：650万元（100人计，工资5万元/（人•年），社保30%计）。办公费用：100万元。水费：150万元（50万t×3元/t）。配件、材料、其它消耗品等：350万元（国内设备按固定资产的1.5%预算）。其他：150万元（石灰、活性炭，飞灰填埋费等）。运营成本小计：1400万元。
   • 结论: 项目单位投资：4060万元/t。项目投资回收期：810年, IRR 12%~15%.
2. 建造部分: 一般建设的毛利15%~20%.

对比光大国际, 一般的项目上网电价0.65 RMB/Kwh (包含补贴), IRR一12~15%.

1000吨, 60-70元/吨, 45万吨垃圾, 2000-3000万利润, 1亿度电, 若去除2毛钱, 利润都没了.

项目容量

• 已有项目: 根据北极星节能环保网, 目前已有项目5,950吨/日. 对比锦江环境控股9,800吨/日, 光大国际8,350吨/日.
• 建造中: 惠州/安顺/句容/蓟县垃圾日处理能力1,200吨/700吨/700吨/700吨, 时间节点分别为2015年7月试生产/2016年上半年竣工投产/2016年上半年竣工投产/2016年上半年竣工投产.
• 2014年9月第一上海数据: 公司已签署正式协议的焚烧项目共21 个，总规模共1.99 万吨/日；已投运的为5250 吨/日，在建与筹建（包括二期）共1.465 万吨/日，是已投运的2.8 倍。目前三个项目在建（共2100 吨/日）；剩余项目中扣除开工时间待定的青岛、金坛、射阳以及所有二期规划后，我们预计近2-3 年内剩余的6100 吨/日开工确定性非常高.
• 2015年新获取:
• 2015年4月获取通州2,250吨项目, 预计总投资12.4亿元, 特许经营年限27年;
• 2015年8月获得安徽蚌埠项目1,500吨, 分两期, 第一期1,000吨, 第二期500吨, 特许经营30年;

项目估值

• 项目运营部分: 2015年年底运营5,950吨, 每1,000吨价值2.5亿~3亿, 价值17亿左右; 另外储备部分2015年能释出3,300吨, 假设2016年底都满产, 价值10亿; 另外新获取的项目4,000吨不到, 价值10~12亿, 60%discount得5亿; 共约32亿人民币左右;
• 项目建设层面: 只是多了一次性的净利润, 假设只计算2016年的部分3,300吨, 总投资18亿, 5%净利润, 1亿不到的净利润增加.
• 总和: 目前阶段33亿人民币是比较科学的. 另外一种估算方式, 2017年底预计1.1-1.2万吨, 价值33亿人民币, 加上储备的2万吨, 每年10%discount回来, 36亿人民币左右是值的. [时间: 2016年5月21日]

参考粤丰环保中关于垃圾发电项目的估值: 粤丰环保 (1381 HK)

业绩更新

1H16业绩

• 收入同比增长27.6%，主要是由于建造收入同比增加了38%，运营部分增加了13.3%。
• 综合毛利率下跌了4个百分点，主要是建造部分1H15毛利较高，达20.9%，而在1H16只有17.8% （一般18%为正常）。毛利同比增加12.9%，建造毛利占比37%，去年同期占比35.8%。值得注意的是，2H15基数很低，因为下半年确认项目建造毛利率只有11.7%，而公司认为下半年建造毛利率能保持在18%左右。
• 经营利润同比增加20.6%到2.5亿，主要是增值税退税增加了经营利润27mn （2015年在下半年拿到）。
• 净利润同比增加50%到1.65亿，由于融资成本（由于资本化利息增多将近10mn）同比下降较多，所得税也同比下降较多造成。
• 项目：
• 2015年年底5,950吨，2016年新建成1,900吨，到年中已经运营项目7,800吨。
• 2016年新拿2,500吨（包括海外如印尼的项目），在开发中的总共达1.9万吨。
• 2016年下半年句容项目（700吨）开始运营，明年通州/蚌埠/宁河在建（2,250吨/1,500吨/1,200吨，共4,950吨/天处理量），年底运营。开发中的项目平均价格70元/吨，未来预计每年增加运营量20%。今年Capex 10亿，预计明年差不多。新项目竞争较大，目前投标中枢已经到了50元/吨，公司最低要求IRR已经降到了8%。
• 其他：A股正在排队，预计2018年才能排上；
• 负债：净债务与权益比率已经72%，会继续债务融资；
• 预测：下半年建造收入会比上半年下降，因为2016年5月和6月分别完工了广东惠州的1,200吨及天津蓟县的700吨项目，但运营部分会增加25%以上。预计2016年净利润同比增长40%，对应16F P/E 11X不到，便宜，买入。

宜春1000, 汕头1000(换地址), 700(巨龙, 半年推迟, 17年3月投产)/700/1000. 密云政府建, 未来归绿动运营, 2018年投入运营, 分成4块 (500吨, 147元). 宁河500吨今年.

12.5亿*18%

7800 2017: +225

未来20%以上增长. 宜春价格50. 8%-10% IRR. 通州150多.

隆回旁边的洞口, 潜在项目. 一个项目.