粤丰环保 (Canvest, 1381 HK)

一. 估值与评级

2015年12月30日

按项目估值: 2015年年底6,400吨, 2016年年底7500吨左右. 每千吨2.5亿, 则在手项目18.8亿人民币 (22亿HKD).

账上现金及等价物14亿港币, 银行借款14亿不到, net debt为0. 归属母公司股东权益24亿港币, 市值67亿港币. P/B 2.8X, Wind 16F/17F P/E 17X/12X.

二. 公司介绍

专注于垃圾焚烧发电厂的建设、管理和营运，主要业务模式为BOO模式和BOT模式。为广东省第二大垃圾焚烧发电企业, 全国第11大垃圾焚烧发电企业. 计及2013年初收购的东莞粤丰垃圾焚烧发电厂, 公司于东莞拥有四座垃圾焚烧发电厂，并正根据一项BOT特许经营权在广东省湛江市开发湛江垃圾焚烧发电厂。旗下多个项目均享有强制售电及并网优惠，以及优惠税项政策. 2014年12月港股上市.

业务

粤丰环保的项目:

• 东莞:
  • 一厂 (科伟): 2003年成立, 2007年垃圾发电电厂开始商业运营. 于14年4月启动了科伟厂一期的技术改造, 在原有1,200吨日处理基础上新增600吨处理能力, 2015年7~9月每月都有一台新机组投产, 3季度末完成改造. 科伟二期目前正在规划中, 处理能力为1,500吨. 科伟厂从2015年4月开始技改后就没有运行, 直到3季度完成后.
  • 二厂 (科维): 2009年成立, 2012年开始商业运营. 1,800吨处理能力.
  • 东莞粤丰: 2015年5月以2.2亿人民币收购45%. 此项目1,800吨, 相当于每1,000吨收购价格2.7亿. 第二期1,200吨，2017年年内投产，土地目前已经平整；
• 湛江: 2013年与汉邦赢得湛江项目招标. 拥有子公司湛江粤丰的55%的股权，有两个在建垃圾发电项目, 一期设计日处理能力为1,000吨，二期500吨，设计装机容量30兆瓦。2015年12月开始投产.
• 清远: 2015年8月, 粤丰环保以2.3亿人民币收购天翠100%股份, 而天翠通过其附属公司拥有一项特许经营权, 可以在广东清远建设一间垃圾焚烧发电厂. 此发电厂目前正在规划中, 中标价50元/吨, 偏低.
• 广西及其他市场: 广西项目收购后500吨, 技术改造后将扩大到1,500吨/日 (第一期1,000吨, 第二期500吨). 广西项目的收购价格: 2015年5月, 以7,330万人民币收购来宾项目, 相当于1.5亿收购了1000吨.
• 总和: 预计2015年年底达到处理能力6,400吨/日, 而到2015年年中, 实际签订的垃圾发电项目已经达到1.24万吨. (2014年年底, 城市生活垃圾处理能力为3,600吨/日.)

几家公司对比:

• 绿色动力: 安顺、句容、蓟县项目估计2015年三季度完工。惠州填埋场已经建好，目前每天填埋800-1000吨垃圾，预计焚烧厂16年上半年建成。宁河项目上半年开工，预计汕头和红安项目下半年开工。去年投产试运行的武汉、平阳、永嘉、泰山项目目前满负荷运营。除武汉项目之外，几个项目电价目前都已经调整到了0.65元/度。
• 光大国际: 垃圾发电行业前三，目前拥有已投运项目13个、后续在建及储备项目31个，总规模达日处理量3.2万吨。

垃圾发电项目分析

一般垃圾处理的费用为每吨65~80元左右, 而收入主要来自于售电 (有上网电价补贴)+ 垃圾处理费. 目前环保项目竞争激烈, 2015年12月浙江绍兴项目的最低报价18元/吨 (对比1999年上海江桥垃圾焚烧项目垃圾处理服务费为213元/吨), 目前一般比较合理的价格是80元/吨处理费. 一般建设一个垃圾处理项目, 建设期2-3年, 运营期25~30年.

投资强度: 预计一个1000吨项目投资投资需要5.5亿人民币, 每年发电1.2亿度 (取决于利用率是否饱满, 垃圾量是否满足).

• 2015年12月, 光大国际在山东潍坊建成一期投资额约为人民币5.86亿元，设计规模为日处理生活垃圾1,000吨，烟气排放全面执行欧盟2000标准，渗滤液达到国家一级A排放标准，预计每年提供电力超过1.22亿KWh。
• 四川泸州一个项目, 占地150亩，预估总投8.2亿元，建设规模为1500吨/日 (2015年12月).

投资回报:

• 假设项目1000吨, 每吨垃圾处理费为80元, 每度电上网电价为0.65元;
• 电费收入: 1.2亿度 x 0.65元/度 = 0.78亿元;
• 垃圾处理费收入: 1000吨/天 x 365天 x 80元/吨 = 0.29亿元

项目估值: 每年的收入1亿左右, 假设25%净利润率, 则每年净利润2500万, 按照10X~12X估值, 则一个1000吨项目的估值为2.5亿~3亿. 用粤丰环保2015年收购的价格 (1.5亿人民币~2.7亿人民币)来对照, 此估值合理, 可以估算大概为2.5亿人民币/1000吨. 另外如果1000吨项目投资5.5亿, 20%权益投资, 则需投资1.1亿, 到时候卖出2.5亿, 基本也合理.

摘自网上报告: 垃圾焚烧电厂盈利水平较高，项目内部收益率一般为8-12%，投资回收期约为10年，对应销售净利率可达30%。

三. 行业介绍

14、15年新增垃圾发电项目处理规模仍可保持在4-5万吨，年合同规模在200亿左右。

(摘自格隆, 须修正): 在国家相继出台规定“十二五”内城市生活垃圾处理的方式中，焚烧发电的处理方式的比例要由此前的20%提升至35%（见下表），这意味着仅截止2015年，我国要至少新建垃圾焚烧项目约217个，涉及总投资额高达1088亿元人民币（目前一个新建的垃圾焚烧发电项目平均处理能力在1000吨/日左右，平均投资金额在4-5亿人民币）。业内人士认为在“十三五”此比例大概率会进一步提升至50%，未来十三五投资规模有继续保持近千亿投资规模。由此正式打开了“垃圾焚烧发电行业”巨大、高速的发展空间。

垃圾发电属于大型市政项目，对投资方资金要求较高，按照所有制不同目前市场竞争者可粗略分为三类：第一类是央企、国企，如光大国际、中节能、恩菲（中冶集团子公司）、绿色动力（北京国资公司子公司）、上海城投环境、天津泰达、重庆三峰环境、中航新能源（中航重机子公司）等；第二类是民营企业，如桑德环境、盛运股份、温州伟明、杭州新世纪、杭州锦江等；第三类是具有外资背景的企业，如威立雅、中德环保、金州环境、香港创冠集团等。

2014年中国垃圾焚烧发电项目十大投资人: 杭州锦江集团, 中国光大国际, 重庆三峰环境产业集团, 绿色动力环保集团, 深圳市能源环保, 上海环境集团, 首创环境控股, 浙江伟明环保股份, 中国天楹股份, 中科实业集团.

四. 业绩更新

1H15

垃圾发电电费收入占比从2014年的61.5%降低到1H15的32.7%, 垃圾处理费收入由1H14的33.7%占比降低到1H15的18.5%. 这主要是科伟厂从4月份开始技改以及BOT建设项目增加 (来源于湛江垃圾焚烧电厂的建设收入). 毛利率39%, 营业利润率28.3%, 归属母公司净利润率20.7%. 利润率降低主要是由于BOT项目占比的提高.

2014年年报

收入增长103.5%至7.9亿, 净利润增长59.1%至2.08亿, 其中归属母公司1.9亿, 同比增长45.9%. 毛利率从2013年的51.9%下跌到2014年的43.1%.

运营: 2014年处理垃圾1.32mn吨, 发电599mnkwh. 毛利率下跌为何?