【术业专攻】当代的金融危机——次贷危机ABC - wutong92120/KFQ-POST GitHub Wiki
响应斑竹号召写写和专业相关的介绍性帖子。07次贷危机是个持续了多年的非常火、同时大众也缺少细致了解的话题了。我其实对这一事件也并没有亲身体验，不过还是试着按自己的了解来写一写次贷危机这个话题，也算是抛砖引玉了吧（据我所知虎扑有几个在这方面有研究的大牛，在街上混的人也不少）。
次贷危机（subprime mortgage crisis），故名思义，这次危机并非导源于股市，也非导源于期货、期权市场，而是导源于结构化产品与信用衍生品市场。要讨论这一市场，则需要从资产证券化（securitization）的历史讲起。
资产证券化的起源
在70年代之前，美国的商业银行和我们所熟悉的一样，以存贷款业务中的利差为生。和世界其它地区一样，按揭房贷款（mortgage）是银行的重要资产。稳健的经济发展、居民的住房需求和稳定的利率体系使得按揭贷款成为银行安定的利润源。
然而随着70年代滞胀的到来和美国金融体系的一系列变化，传统的按揭放贷模式开始受到显著的冲击（ps. 需要注意的是，美国的按揭贷款大部分是固定利率的，与中国不同。经@治疗守卫 指导我才知道中国的按揭利率基本是浮动的）。冲击主要有：
· * 通货膨胀。70年代滞胀时期，通胀加剧，导致了银行持有的房贷资产价值缩水；
· * 反向的收益率曲线（inverted yield curve）——熟悉利率的话都知道，长期收益率一般会高于短期收益率。但在滞胀时代到里根时代早期，美国市场上的长期收益率却低于短期收益率。这导致了银行传统经营模式——以短期利率借款，以长期利率放款——遭到了冲击；
· * 久期不匹配（duration mismatching）。久期（duration）衡量债券价值相对于利率变化的敏感度，简单而言，期限越长的债券，久期就越高，价值受利率变化影响就越大。对于银行来说，存款，尤其是活期存款的久期是相当短的，而按揭贷款由于其长年限，久期却很大。随着通胀到来与利率上升，银行的债务——存款的价值下降不大，资产——房贷的价值却下降了很多。
· * 1980年代以来对银行与金融业的去监管化（deregulation）导致了金融创新的活跃和银行业竞争的加剧。
· * 按揭贷款资金紧缺。房价的提高带来了对更大金额按揭贷款的需求，然而传统的银行放贷模式却缺乏利润点，导致贷款供给下降；
· * Tilt问题——由于上述原因，银行增加了固定利率按揭贷款的风险溢价，导致住房变得更难以支付。
种种问题导致了新的，基于按揭贷款抵押证券（MBS）的借贷方式应运而生。银行将按揭贷款资产打包成标准化的债券，在金融市场上出售，以快速回流现金、盘活资产；投资者——或者是想要投资房地产市场但资金不够，或者是嫌国债与高评级企业债的利率过低——开始注意到这类结构化产品并把它们纳入投资组合。同时依赖MBS，按揭贷款的二级市场也蓬勃发展了起来。
如图所示，我们可以看到，自80年代早期以来，在美国的按揭贷款构成上，传统的银行贷款占比迅速下降而各类MBS的占比迅速上升，已成为美国房贷的主要资金源。注意美国的按揭贷款余额非常庞大——在2010年，美国一国预估的按揭余额大于英国、德国、日本、法国、澳大利亚、西班牙、荷兰、加拿大、中国、瑞士、意大利的余额之和。
通过对比图更能清楚地看出如今MBS在美国占比之大。
何谓次贷？
以上大致说了一下MBS的起源，而“次贷”只是MBS中的一小块。说到这，就必须讲一讲MBS面临的风险。
和任何一种债券类的证券一样，MBS，以及更广泛的资产抵押证券（ABS），会面临两大主要风险：利率风险与信用风险。随着90年代以来利率模型的成熟，利率风险已经能被较好的掌握。而信用风险则依然是个潜在的问题。具体来说，信用风险的评估基于历史信用记录以及信用风险模型如基于Gaussian copula的模型。
美国的MBS市场，综合风险水平，分为了数个类别。
其中主要的一块为Conforming “Agency” Mortgages。这一块MBS的借款人信用记录良好，其中很大一块由吉利美、房利美、房地美发行。
风险相对较大的MBS则被归类为Non-Conforming Mortgages。这一块主要又分为三类：
· * Jumbo，Jumbo的借款人FICO点数较高（FICO为美国的个人信用记录点），但贷款数额巨大，且贷款价值比也较大（首付比例较小）；
· * Alt-A，Alt-A的借款人FICO点数较高，但缺少一些文件如收入证明文件，贷款价值比也很大（首付比例很小）；
· * Subprime，也就是所谓的次级贷款。次贷的借款人信用记录低下，缺少文件。一些此类借款人被戏称为NINJA：no income, no job, no assets（无收入无工作无资产）。
次贷在MBS市场中只占很小的一部分。然而在21世纪的头几年，次贷的规模却迅速地扩大，导致了风险的积累。
如图，次贷的规模在2001年以后迅速扩大，在2006年达到了历史高点。
然而，虽然次贷的规模在危机之前已经较大了，但相比于美国庞大的金融产业，其比例还是相当低的。那么，为何危机会爆发呢？为何又会导致了整个金融体系的系统性风险呢？这就涉及到了三个问题：1. 美国的房价泡沫； 2. 结构化产品的设计方式与信用风险评级； 3.与高风险证券密切相关的信用类衍生品。
房地产泡沫
MBS作为以住房为抵押的证券，与房价情况息息相关。
根据美国房价-收入比的历史数据，我们可以发现，2000年以后房价-收入比迅速上升，导致了房价泡沫。而房地产泡沫和银行的次级贷又为互相推进的关系。一方面，随着房价上升，银行变得根本无所谓借款人的信用违约——因为房子已经升值了，拍卖抵押的房子能得到更多的钱。不仅如此，由于房价的提升，人们的购房欲望会有所下降，而为了能拿到更多的贷款并予以证券化，银行会主动降低贷款门槛以吸引更多借款人、增加次级贷款的比例。另一方面，银行放出的大量的贷款也助涨了房地产市场。当房地产价格在2007年迎来拐点时，这一模式就显得不可持续，导致了危机被诱发。
然而，一般来说，房地产泡沫破灭主要影响的是楼市本身，次贷证券因为其高危性，购买者一般也是非常精于风险管理的机构或是投机赌徒。如果影响范围局限于此的话，是达不到大规模金融危机的地步的。危机的蔓延，就离不开另两个话题了：次级贷款抵押证券自身的结构设计与运行，以及信用衍生品。
次级贷款抵押证券
显而易见，次贷的特点就是高利率、高风险。若是直接将次贷原封投入资本市场，那么该产品的吸引力会很有限——占市场主流的稳健投资者不愿意，或者是监管上不被允许购买信用评级过低、风险过高的产品。为了弥补这一缺陷，结构化产品（structured product）应运而生，投资银行雷曼兄弟便是在该产品领域的佼佼者。
MBS就可以方便地设计成结构化产品。来自大量借款人的贷款被出售给了一个“特殊目的机构”（special purpose vehicle, SPV），如两房。SPV将贷款集合成资产池。金融服务公司——如投资银行，将资产池里的本金按比例打包成不同信用评级的债券部分（tranche），出售给不同风险偏好的投资者。由于资产池的多样化（diversification），证券整体的风险得以降低。
实际运行中，更高等级tranche的现金流会被优先满足。而一旦资产池中出现违约，那么产品中评级最低的tranche就会受到影响（如图中的B级，现实中一般则为无评级级）。当最低级tranche被全部违约的时候，其上的一级才会收到影响。以此类推，最高评级的tranche需要其下所有tranche均被违约事件耗尽后才会遭遇信用风险。因此，最高等级的tranche受到了较强的信用风险保护，可以被评为广大投资者喜闻乐见的最高信用评级——“AAA”级。
次贷作为高风险的贷款，其利率也是相当高的。而高信用评级的债券由于估计风险较低，其利率一般是较低的。这就形成两重利好：对于卖方来说，通过打包高利率的次贷为结构化产品，能够转而出售成利率较低的债券，赚取其中利差；对于投资者来说，此类债券的利率却比相同信用评级的其它债券普遍为高，颇具吸引力。
现在，很大一部分次贷已经成功成为市场上具有吸引力的产品了。但是在MBS中，依然有不少评级低于投资等级（below investment grade, BIG）的部分，无法被常见的机构投资者购买。如何将这部分也物尽其用，吸引更多类型的投资者呢？债务担保证券（CDO）这时便发挥了作用。
CDO作为一种结构化产品，其担保债务可以多种多样——包括MBS、ABS，甚至是其他CDO。总而言之，一切固定收益（fixed income）的证券都可以被作为CDO的抵押品。因此，现在就可以重新构建一个资产池——由ABS构建的资金池。在ABS资产池中取出原本信用评级不够高的部分，重新打包、分级一下，一个新的、包含“AAA”级的CDO产品就又出现了。
如图中例子，将次贷ABS资产池中信用评级为BBB和BBB-的、共占2%的tranche重新打包，就可以又生成一个含有“AAA”级tranche的CDO。这样，在该结构中，原本的次贷就有81.6%的本金转化为“AAA”级债券。
而若是将大量CDO构建成资产池，又可以再以之作为担保，制造出新的CDO——CDO2。通过反复打包，在次贷危机前夕，每1美元次贷中，就有82分被作为各种形式的“AAA”级债券出售给了各类投资者。
高风险债券
结构化产品中较低级的tranche信用评级低于投资等级，此类债券常被称为垃圾债券。在证券化过程中，这类低评级乃至无评级的tranche往往为承销的投资银行自己所保留，以吸纳潜在的信用风险损失。显而易见的是，这部分资产的信用风险极高。然而在房市大热的情况下，信用违约带来的损失很大一部分可以由抵押品——拍卖房来恢复。因此，实际上的损失便得以降低。
另一方面，投资银行也可以向第三方购买信用衍生品，如CDS，来对冲信用风险。而这一行为又引导了信用衍生品市场的壮大。
银行的角色
很多证券化产品最后被商业银行购回。这个情况初看起来匪夷所思——为什么银行要把自己卖出去的资产绕一圈后买回来？
事实上，这一情况与银行体系的监管模式有关。在当时的银行监管体系中，贷款资产被列在银行帐户（banking book）中，而证券化产品被列在交易账户（trading book）中。而监管体系对于银行帐户与交易账户的资本适足要求（capital requirement）并不相同。很显然，通过这一行为，银行在实质上贷款资产无变化的情况下，降低了风险资产而提高了资本充足率，这使得银行得以发放更多的贷款来获取利润。这一行为被称为监管套利（regulatory arbitrage）
信用风险评级与建模
为什么信用评级机构会给源自次贷这种高风险资产的结构化产品打出“AAA”级的信用评级呢？除了来自更低等级部分的保护外，对资产池带来的“多样化”的信任是至关重要的一点。
简单的，假设有两个正态分布随机变量A、B，只要它们的相关性较低，那么它们的和的方差就小于任何一个单独随机变量的方差——这意味着发生在尾部的极端事件，比如信用违约带来的预期损失得到了降低。对于更多的随机变量来说，多样化带来的效果会更强。
在实际运用中，通过历史记录获得数据，利用随机变量的理论与copula等数学工具建立相关性，可以对经过多样化后的资产的信用风险进行建模与评估。根据模型的预测，通过合理的多样化，即使是次贷资产的信用风险带来的预期损失也可以大为降低。
然而诚如Emanuel Derman所说，模型永远不会完全正确。常用的基于数学模型的风险评估手段也会遇到几个问题：
1. 多样化只能降低非系统性风险。对于系统性风险（systematic risk），多样化并无作用。
2. 模型的参数设置往往来源于历史数据。而历史数据，在绝大多数情况下，均非对未来的完美预测。更为甚者，很多新产品相关的历史数据非常稀少。
3. 基于随机数学的模型有时会失效。比如信用违约可以被视为一个以房价为标的资产，贷款余额为行权价的看跌期权，利用期权定价模型来进行估算损失。而一旦房价走势明显偏离模型假设——如次贷危机时，模型的估计就会与现实产生严重偏差。
4. 基于整体分布的模型对概率分布尾部的估计有较大的偏差——即使已经考虑到了肥尾分布、非线性相关等问题。这一点在次贷危机中得到了证实。作为应对，在危机之后，分量回归（quantile regression）、极值理论（extreme value theory）等数学工具开始受到广泛的关注与应用。
当房价走到拐点的时候，全国各地的房价都开始下跌，大量信用违约随之发生，造成了超过模型估计的损失。原本似乎不太相关的资产在极端情况下体现出了强烈的相关性，多样化的优势在这时也不再起作用。信用违约的损失先是影响到了投行，之后又影响到了广大购买了抵押证券的投资者。
至此，次贷危机的糟糕结果已经显露，而当时过于泛滥信用衍生品，则是对危机推波助澜的“大规模杀伤武器”。
信用衍生品
金融衍生品按其标的资产的不同，可分为权益类衍生品、利率衍生品、汇率衍生品、信用衍生品、商品衍生品等。信用衍生品以信用事件作为标的。最著名、规模最大的信用衍生品即为信用违约掉期（CDS）。
CDS是这样的一个合同：当一名投资者购买了具有信用风险的证券时，他为了保护自己，可以再向第三方购买针对于该证券的CDS。在CDS合同下，该投资者，即CDS的买方，需要定期向卖方支付一定比率现金；而一旦合同中约定的信用事件——即信用违约发生，则第三方，即CDS的卖方，必须偿付买方因信用事件所受的所有损失。
显而易见，所谓CDS实际上是针对信用事件的一种保险合同，买方可以用来管理信用风险，卖方可以用来赚取保费。事实上，CDS的标的资产并不局限于单个证券，也可以针对一篮子证券、或是ABX指数（该指数为以抵押证券市场为标的CDS指数），同时CDS合约所涉及的信用事件也可以扩展到违约以外。这使得CDS合同体现出了灵活多样的特点，自90年代中期诞生起便广受市场欢迎。而持有MBS、ABS、CDO这些证券化产品的投资者对CDS合约需求尤其为大。
然而CDS在发展的过程中也出现了一些问题，在次贷危机前问题已经积累的相当大了。
·<spanTimes New Roman';"> CDS合约自身也会面临信用风险。与在交易所里交易的证券与衍生品具有强制清偿的特性不同，CDS合约在场外市场交易。因此，CDS的买方面临着信用违约发生时卖方不支付赔偿的信用风险，CDS的卖方也面临买方不支付定期现金的信用风险。一般而言，由于CDS合约的双方多为信誉良好的大型金融机构，因此这类信用风险很不显著，常被人所忽视；但在次贷危机中，CDS合约本身具有的信用风险便完全暴露了出来。
·<spanTimes New Roman';"> CDS市场规模发展得过大。尽管是一种新颖的产品，但CDS的规模发展得很快。在次贷危机前夕，美国市场上CDS的总计余额已达到50万亿美元——这超过了当时美国GDP的三倍！
·<spanTimes New Roman';"> CDS市场会发展得过大，除了本身具有风险管理需求的投资者的购买需求以外，认为该合约有利可图的卖方以及投机者起到了推波助澜的作用。通过CDS合约的特性，我们可以发现：如果市场均衡无套利，那么一个CDS合约买方所支付的所有现金流的价值应等于其标的资产因信用风险导致的预期损失的期望。因此，通过市场上CDS合约买方支付的比率（被称为 CDS spread），我们可以预估出某个信用违约事件发生的概率。将通过CDS spread计算出的信用违约率和通过历史记录统计出的信用违约率进行比较，可以发现的是——前者往往大于后者。这意味着在市场上，通常情况下，CDS的价值会被高估。因此，很多卖方就通过签署数量够大、多样化足够的CDS卖方协议，来赚取稳定的现金。尤其是不少保险公司，依靠其在保险精算上累积的技术优势，大举进入信用衍生品市场承担CDS合约的卖方，AIG就是其中的主力代表。
·<spanTimes New Roman';"> 实际上，承担CDS合约卖方可以等效为看多一笔风险贷款——这对没有足够资金放贷或是监管上不被允许放贷的金融机构具有很大的吸引力。
·<spanTimes New Roman';"> *很多投机者也进入了CDS市场。由于美国金融监管上对投机的大量限制，在美国公共交易所交易的债券、股票、期货、期权等产品上进行投机活动相当困难。而CDS市场作为场外交易市场，对投机者的限制要少得多。事实上，很多擅长投机垃圾债券的投机者在CDS市场上如鱼得水：与垃圾债券一样，CDS的价格波动主要取决于信用违约事件。而相比垃圾债券来说，CDS合约成本便宜、做多做空机制灵活、标的种类多样、杠杆率高，对投机者吸引力更大。
在次贷危机中，全美的房价普遍下跌时，大量信用违约随之发生。持有贷款抵押证券的投资者们随之受到巨大损失。当他们试图通过签署的CDS合约来弥补损失时，CDS卖方——如保险公司又承受了巨大的压力。通过一节节传导与放大，整个金融领域内的风暴形成了。这一图像正如某个业界笑话所说：“……一个人坐在一堆火药桶上面，只要打一个嗝就会导致火药桶连环爆炸。但是不要紧，因为根据计算，人打嗝的概率‘几乎为零’。”
现在，打嗝了。