中通快递IPO投资分析

2016年10月15日

一．投资结论

快递行业处于高速成长期，中通快递作为行业第二增速高于行业平均，并且过去几年快递行业的竞争和降价目前已经处于一个相对缓和的时期，规模效应与效率提升使得公司盈利增速高于收入增速，预计2016-2018年公司净利润增速43%/73.7%/36%,发行价格对应17年P/E 24X-27X。 A股同业广受追捧估值很高，美股同业交易在13-18X之间，由于高增长，预计17年估值可能扩张到接近30X，因此建议在17年25X P/E以下申购，对应价格约17美元/股。

二．投资要点

1. 快递行业空间巨大，中通增速更是迅猛

   • 中国快递业增速迅猛：2015 年，中国快递服务企业累计完成业务量 206.7亿件，市场规模升至世界第一位，同比增速高达 48.1%；业务收入累计完成 2,769.6 亿元，同比增长 35.4%。2008 年至 2015 年间，中国快递业务量增长了 12.7 倍，年均复合增长率达 45.3%，尤其是 2010 年以来，快递市场增速更加迅猛，年均增长达 55%。目前国内电商件占到快递业务的70%，中国电商市场的繁荣是快递业务快速增长的强大动力。
   • 中国快递业空间巨大：国务院对快递业的目标是到2020年快递年业务量达到 500 亿件，年业务收入达到 8,000 亿元；根据艾瑞咨询预估，2020年中国快递业务量将达600亿件，2015-2020年复合增长率23.7%。
   • 申通快递近年增速高于全行业：2014年、2015年和2016年上半年全国快递行业单量同比增长率分别为52%、 48%、57%，而中通快递的增长率分别达到70%、62%、61%，从2014年至今都高于行业增速。2011-2015年中通运单量复合增长率达80.3%。

2. 在快递行业高速发展期中通盈利能力开始提升 从市场份额上看，目前竞争格局暂时较为稳固：根据艾瑞咨询报告，2015年中国快递市场的份额为：圆通快递14.7%，中通快递14.3%，申通快递12.4%，韵达货运10.5%，EMS的份额为6.2%，顺丰控股为8.2%。目前民营快递公司占据垄断，国资和外资暂时还无法抗衡。

   从快递单件收入和单件利润上看，由于规模效应行业玩家盈利能力明显提升：四通一达中，单件收入前几年都处于下降趋势，这体现了竞争增加，并且成本端上升；但是除了圆通之外，其他的快递公司单件净利润仍基本处于上升通道。例如中通，2014-2015年，每单平均收入为2.14元、2.06元，每单平均利润（归属母公司）分别为0.22元、0.45元；韵达快递2013-2015年，每单平均收入3.62元、2.96元、2.33元，每单平均利润0.14元、0.27元、0.25元。值得注意的是，中通的单件收入从2016年上半年开始提升。

3. 中通运营效率高，运营能力强 中通快递的运营能力好于同业：1）快递单量增速高于同业。2014/2015/1H2016中通单量增速均高于行业，总单量逼近行业第一圆通快递；2）中通近年的利润率也在逐年提高，每单利润高于顺丰以外的同业。

4. 估值分析 预计2016-2018年公司净利润19亿/33亿/45亿，发行0.721亿股，发行后股本7.21亿股，以16.5-18.5美元/股的价格，发行后市值119133亿美元（约800890亿元人民币），对应17年P/E 24X27X，18年P/E 17.8X19.8X。A股同业市值基本在600亿以上，顺丰更是高达2,000多亿。考虑到最近市场的火热，以及快递行业的高速发展期，预计17年估值有希望能继续扩张到接近30X。

三．投资风险

1. 快递降价风险

快递单价对于公司盈利是一个非常敏感的因素。2007-2015年快递业务平均单价已经从28.5元/单下降到了13.4元/单，平均价格每年都在下降，尤其是异地快递和国际及港澳台快递的单价。如果单价下跌幅度过大，而规模效应和运营效率提升不及，就会严重影响公司盈利能力。

2. 快递行业日趋成熟，逐渐过渡到整合阶段，竞争开始逐渐加剧

中国快递行业发展可大致分为以下几个阶段：

-	起步阶段：20世纪70年代末， 快递业务作为一种新的服务理念与运营模式正式被引 入中国。随后，其他国际快递巨头（如 FedEx、UPS、DHL、TNT 等）相继与中国对外贸易运输总公司达成快递代理协议以进入中国市场。之后中邮速递先后在国内率先开展全球邮政特快专递业务和国内邮政特快专递业务，由于发达的网点迅速占据50%以上市场份额；
-	民营发展期：1993年顺丰和申通成立，随后十年，天天快递、韵 达快运、圆通速递、中通快递等民营企业成立；
-	民营繁荣期：进入 21 世纪 10 年代， 我国快递行业的竞争继续加剧，但国有和民营快递企业仍占据我国快递国内业务 市场的主导地位。另外由于政策原因，外资普遍收缩，基本退出国内快递业务，只聚焦中国国内全球快递业务；
-	新时期：民营纷纷上市，外资重新进入中国；

因此行业风险有：1）中国快递市场越来越开放，外资快递公司重新进入中国，未来竞争加大；2）民营快递纷纷上市，资本充足，随着未来绝对增速的下降，将逐渐过渡到整合阶段，内部竞争加剧。美国前2大占80%市场份额, 而中国前五大占60%市场份额，未来必然将面对行业整合或洗牌； 3）电商企业本身为了用户体验等因素也进入快递行业；

3. 快递行业成本逐年提高

快递行业人力资源的需求量大。快递业务多个环节主要依赖人力完成，例如揽收、分拣、投递环节等，且人均处理能力有限，从而导致每年随业务量增长需要新增大量劳动力。对于顺丰这种直营快递企业，人力成本占到总成本的50%以上；对于加盟模式的中通，人力成本占比相对较少，虽然收员工工资成本上升影响相对较少，但也会影响公司盈利能力。

4. 因为商业模式及收入成本确认方式不同，中通快递利润率过高

中通2015年营业利润率为25.1%，圆通为7.97%，申通为14.4%，顺丰为3.5%，韵达为16%。利润高低由三方面差异造成：1）商业模式；2）收入成本确认以及业务链条；3）公司本身的运营能力；

-	商业模式差异：目前国内快递企业的经营模式主要有直营模式和加盟模式，采用直营模式的快递企业包括顺丰控股，中邮速递、民航快递等国有快递企业，以及FedEx、UPS、 DHL、TNT 等外资快递企业；采用加盟模式的快递企业包括申通快递、圆通速递、中通快递、韵达快递、百世快递（即通常所说的“四通一达”）等民营快递企业。在加盟制快递企业经营模式下，快件分别由寄件方和收件方所在地加盟商分别负责揽收和派送，而快递费用一般是由寄件方直接支付给揽件加盟商，因此揽件加盟商需要向速递总部支付面单费、中转费等费用，同时需要向派件加盟商支付派送费。顺丰是全直营，因此利润率远低于其他几家快递公司；
-	收入成本确认及业务链条差异：快递业务链条较长，每个公司所包含的业务链条长度不同，并且各链条收入成本确认方式也不相同。例如，申通、圆通将派送费分别计入了营业收入和营业成本，而中通、韵达的派送费并不计入，根据公开披露，申通和圆通2015年派送费收入分别为39.3亿元和42.4亿元，因此导致中通和韵达2015年的毛利率均高于30%，而圆通只有13.5%。
-	公司本身的运营能力差异：这个可以从中通的高单件利润看出；

利润率高低虽然只是会计确认的问题，但却影响估值，并且会误导市场，引起对公司财务操纵的质疑，影响未来公司的估值和提高公司股价波动的风险；

四． 附录

1.中通快递简介

中通快递共有员工26万人，拥有超过2.3万个网点，7700个加盟商，74个运转中心。2015年快递业务量为29.5亿件，占市场份额14.3%。从 2011年到2015年复合增长率达80.3%。目前总资产额为17.6亿美金，约合人民币118亿元，总负债4.12亿美元，约合人民币27.62亿元，89亿净资产中有42亿的商誉。

持股最大的是赖梅松，持股比例达到32.6%，其次是赖建法，持股为10.2%，王吉雷为第三大股东，持股比例为8.3%。另有红杉资本的两家基金公司分持4%和2%的股份。其余股份是多名高管及华南、华北管理中心管理人员以及天津长沙成都武汉等重点城市的总经理所持有。

2. 其他快递公司 1）圆通 （大杨创世）

圆通速递目前在全国范围拥有枢纽自营转运中心 60 个，终端网点超过 24,000 个。 截至 2016 年 3 月 31 日，圆通速递快递服务网络覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市， 地级以上城市除西藏阿里地区外已实现全覆盖，县级以上城市覆盖率达到 93.9%。圆通 速递已陆续推出港澳台、东南亚、中亚、欧洲及美洲快递专线产品，实现快件通达主要 海外市场。截至2015年年底，总资产74.8亿，净资产46.7亿人民币。

2） 申通 （艾迪西）

申通快递服务网络共包括独立网点及分公司 1,370余家， 服务网点及门店10,000余家，品牌总体从业人员超过20万人，物流网络由78个陆地转运中心、56个航空转运中心构成，负责承接跨区域快递中转服务。2014年，申通快递 完成业务量近24亿件，同比增长50%，包裹完成量占全国总量的17%。申通快递在 2016 年度、2017 年度、2018 年度内归属于母公司所有者的 扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 11.7 亿元、14 亿元、16 亿元。