21 Vianet (VNET US, 世纪互联)

一. 投资分析

二. 公司分析

公司简介

公司业务分为以下几个方面: 1) IDC (数据中心托管); 2) CDN (内容分发); 3) Cloud; 4) Managed Network Services (MNS, 世纪互联主要提供VPN和企业光纤接入等业务). 2015年IDC收入占比63%左右, 云业务及CDN大约12%, MNS大约25%.

业务分析

1) 业务组成: IDC/Cloud/CDN/MNS, 2015年收入占比分别为

• IDC: 中国的IDC未来5年CAGR大约32%, VNET之前58% CAGR. 竞争对手主要有鹏博士. 机柜的部署从2014年开始到现在一直低于目标, 体现竞争和需求:
  • 2014年时的计划是14年/15年/16年2.5万/3万/3.5万机柜, 2014年下半年又将当时全年目标从2.5万下调到2.2万, 但结果2014年底机柜数只有2.1万.
  • 2015年5月时的目标: 2015年2.8万~3.0万. 当时电信8万个机柜, 鹏博士2万个机柜, 宝信软件0.7万个机柜. 但是在2015年年底, 机柜数只有2.36万.
  • 2016年: 到2Q16末, 机柜数24,098个, 相当于上半年夹了500个机柜.
• Cloud:
  • 微软云: 2014年25mn USD, 2015年50mn USD. 其中50% Azure, 50% 来自Office 365, GM达80%. (2014年初时, 微软目标2016年中国区云收入60亿人民币, 而VNET有25%分成, 因此VNET的目标是2014年从微软的分成收入达到40mn USD, 2015年达到100mn USD, 2016年达200mn USD).
  • IBM: 30%分成比例, GM约60%. 2014年预计2014-20115年收入分别为12mn/30mn USD.
• CDN: 即收购的快网的业务, 客户粘度不及IDC, 容易切换, 最大的客户是Qihu. 2014年收入占比10%, 增速50%.
• VPN: VPN业务是2014年收购的一家公司带来的.
• MNS (Managed Network Services): 此部分业务主要指企业介入网.

2) 业务判断:

3) 成本分析

各个公司的毛利率相差较大, 如Equinix的毛利率达50% (Cash GM更是达到68%, 说明折旧占收入的18%左右), 而世纪互联只有25%左右, 鹏博士的毛利率60%, 光环新网的毛利率40%左右. 可以说明以下问题:

• ISP业务的毛利率高于IDC;
• Equinix因为有Interconnect的业务, 毛利率更高;
• CDN的毛利率: CCIH只有20%-30%, 而网宿可以达到45%, 一则说明CCIH运营效率差, 另外也有网宿折旧政策激进的影响. 而世界第一大的CDN提供商Akamai (AKAM US)的毛利率更是高达65%以上, 世界第二大的Level 3 (LVLT US) 毛利率近年为50%左右, 第三大Limelight (LLNW US) 约为40%左右. 可见CDN的毛利率是高于IDC的, 而且也具有规模效应. AKAM一年的收入约为21亿美金, 且每年还有10%+的增长, 对比国内最大的网宿科技, 2015年收入29亿人民币.

但是为何同样是IDC行业, Equinix, Vnet, 还有国内的光环, 鹏博士相差这么大?

三. 行业分析

机柜的经济性: 1个机柜的的全成本约为10万, 楼是租赁的话建设期为1年 (假设楼也是自建, 则建设期为2年), 成熟后一个机柜的收入约为10,400 RMB/cabinet/month (2015年数据). 一般MRP组成中，带宽占20-25%， 设施部分租金占75%-80%. 一般折旧按5年算, 但基本上使用寿命都会超过5年.

同业对比

• 21Vianet (VNET US): 2015年收入36亿人民币, 同比26.4%, 市值9.6亿美金 (约63亿人民币, 2016年6月17日).
• Equinix (EQIX US): 2015年收入27亿美金, 同比11.5%, 毛利率超过50%, 净利润率7%, 市值260亿美金 (2016年6月17日). 毛利率从2006年的34%一直提高到现在的50%左右, 而SG&A则一直稳定在30%上下, 因此营业利润率从2006年的-2.2%一直提高到近年的20%+. 收入的地域方面, 美洲主要是美国占一半.
• 光环新网 (300383 CH): 主要业务IDC和ISP, 通过并购无双科技 (90X 估值)进入互联网营销和SaaS, 并购中金云网进入私有云业务. IDC方面, 目前在北京机架数6,000个, 在上海嘉定正在建设5,200多机架数, 并购的中金云网机架数8,800左右. 公司目标2020年机架数40,000个. 目前公司市值250亿, 16年预计收入16亿, 净利润3亿多, P/E 75X. 盈利预测都是按照并购公司的盈利承诺做出, 不能实现的可能性大.
• 鹏博士 (600804 CH): 2007年以前主营业务是特钢冶炼; 2007年5月收购北京电信通电信工程有限公司，切入互联网增值服务领域。2008年和2009年公司相继完成特钢冶炼和钢材贸易等与钢铁业务相关的盈利能力较弱业务的剥离，基本形成了互联网增值服务、城市安防监控、广告传媒三大业务为主的业务格局。2011年、2012年，公司成功收购长城宽带网络服务有限公司并与原有业务相互融合促进，进一步壮大了公司互联网宽带接入业务。近几年，公司互联网接入及增值服务业务收入占公司业务收入总额的比例超过90%, 另外的业务包括安防和广告. 其中接入2015年收入占比86.5%. 2015年收入80亿, 13.8%, 净利润率9%, 市值250亿 (2016年6月17日), 16F P/E 25X.
• 宝信软件 (600845 CH): 业务包括传统钢铁企业软件, 钢铁行业大数据软件, IoT, IDC. IDC机柜数首二期7,550个, 第三期再加9,500个. 2015年收入39亿, 同比-3.3%, 净利润率8%, 当前市值123亿 (2016年6月17日), 16F P/E 30X.

四. 业绩更新

2Q16

收入同比5.1%, 增速慢. 三季度业绩指引收入同比持平, 全年收入持平, 经营利润全年下滑大约54%. 目前业绩还是低潮期, 等待反转.