新浪调研纪要

| 评级: 下跌15%买入 | 时间: 2016年6月3日 | 研究员: 许振辉 |

公司简介: 新浪（SINA US) 成立于1998年12月，是中国最早的门户网站之一. 目前主要资产包括微博和新浪门户, 加上一系列互联网相关投资.

调研纪要

1. 新浪总体增长较慢, 但公司资产丰厚

新浪16年1季度收入增长8%, Non-GAAP net income -2.8mn USD. 除微博外的门户部分收入同比下降, 但新浪资产丰厚, 目前公司账上净现金10亿美金, 长期投资12.4亿美金 (不包括微博), 目前市值37亿美金, 归母净资产25.8亿美金:

• 净现金: 10亿美金已经计入了CB的影响 (2018年到期, 股价与行权价相差较大, 应该不会执行);
• 长期投资包括: 1) E-house (20%+), 天鸽互动 (24%-25%), 总共约250mn USD, 按成本计算; 2) 少数股权投资: 阿里巴巴, 优酷, 博纳, JPai, 基本不超过5%, 按市场价入账, 价值 300mn USD; 3) 剩下650mn+的投资包括了新浪和微博投的很多生态系统, 如秒拍, 滴滴, 很多互联网公司, 按成本入账.
• 微博: 市值58.4亿美金, 新浪持股54.5%, 阿里持股30.5%, 新浪持有部分市值31.8亿美金.

2. 微博的增长迅速, 在新浪收入中的占比越来越高

• 目前新浪的收入中有57%来自于Weibo, Weibo收入占比会越来越高.
• 微博16年1季度业绩: 收入同比增长24%, 超出上季给出的指引, Non-GAAP net income同比增长491%, Non-GAAP NM 13.7%.
• 微博的运营数据: 1Q16 MAU 261mn (32% yoy), DAU 120mn (35% yoy); 年龄越来越年轻 (55% 90后, 30% 80后), 更多的来源于二三线城市; 83%收入来自于广告, 目前增长引擎是广告. 微博在1季度重点发展短视频.

微博1Q16 Non-GAAP operating margin 达 13%, 预计今年可达20%. 按照公司的直营, 未来微博的净利润率预计可以做到30%.

3. 非阿里的客户收入大幅增长, 抵消了阿里广告合同到期的影响

1Q16 来自阿里的收入占9%, KA 30%, SME 44%. 非阿里广告收入1Q16收入同比增长97%, 抵消了阿里大广告合同到期的影响. 新浪与阿里签有3.8亿美金广告大合同, 合同时间为 2013~2015.

USD mn	1Q14	2Q14	3Q14	4Q14	1Q15	2Q15	3Q15	4Q15	1Q16
来自阿里的收入	19.9	22.2	27.5	38.0	34.5	28.4	32.5	48.2	11.1

这里SME主要指的是个人客户, 体现了网红经济的影响, 传统贴片广告变现的模式变成了信息流置顶等新形式.

4. 新浪未来的门户战略是走垂直化运营, 但预计短期内对公司的影响较小

门户方面, 垂直化运营; App端还有很多提升空间, 重点放在客户端流量增加 + 移动端货币化. 总体判断, 新浪的门户的变化不会太大, 一来没有重量级App或者应用, 二来做垂直竞争对手很多, 迅速成功的可能性很小.

投资建议

新浪的价值取决于微博的价值和投资的公司部分的增值. 1) 微博部分: 当前市值58亿美金多, 预计2016年收入增长25%左右, 利润率会逐步提升, 按照公司的指引, 年底Non-GAAP OP margin可达20%, 调整后净利润预计约1亿美金, 对应16F P/E 58X, 不便宜, 新浪持有部分市值32亿美金; 2) 门户部分: 2015年收入4亿美金, 1Q16收入0.8亿, 同比下跌, 按照1X P/S估值, 价值3.5亿美金左右; 3) 其他投资部分: 保守估计15亿美金左右; 4) 净现金部分: 10亿美金.

加总后, 总和价值大约60亿美金左右, 给予20% discount, 48亿美金左右. 当前市值37亿美金, 从长线看, 估值便宜, 但目前除了微博外没有其他催化剂. 评级: 下跌15%以下买入, 目标买入价46美金.