诺亚财富调研纪要

| 时间: 2016年6月21日 | 研究员: 许振辉 | 评级: 择机买入 |

公司介绍

公司简介: 诺亚财富是中国出名的第三方理财机构, 源于2003年8月汪静波和她在湘财证券的同事筹建起的国内证券公司第一个私人银行部--湘财证券诺亚财富管理中心。2005年8月，湘财证券公司改制，汪及其团队被迫自立门户，汪静波在其私人金融总部的基础上成立了上海诺亚财富管理中心。2007年红杉资本注资诺亚500万美元, 占股20%. 2011年诺亚在纽交所上市. 目前股权占比为汪静波24.8%, 红杉资本14%.

业务分类: 业务主要分为三大板块, 包括财富管理 (Wealth Management), 资产管理 (Asset Management), 互联网金融 (Internet Finance), 2015年三大板块收入占比75%/22%/3%, 经营利润占比83%/44%/-28%.

调研要点

1. 中国财富管理空间巨大. 根据波士顿咨询BCG的报告, 中国2015年家庭可投资资产2015年108万亿, 其中高净值客户 (可投资资产超过600万人民币) 和 普通客户 可投资资产分别为44万亿和64万亿. 预计到2020年总投资资产可达200万亿左右, CAGR约15%. 目前中国的金融产品主要还是通过银行, 保险等渠道, 第三方理财渠道预计每年只有几千亿, 可发展空间巨大, 而且从诺亚/钜派及其他公司的发展上看, 增速非常快.

2. 中国的第三方理财机构市场分散, 发展较为初级, 目前增速很快:

   • 第三方理财机构，是指独立于银行、保险公司和信托公司等金融机构之外，能为客户提供一揽子、综合性的理财规划服务的中介机构。目前在国内提供的服务大致有四种：专业理财规划建议与咨询，会员制服务，代销产品和进行委托理财。
   • 中国第三方理财的发展进程: 1) 1997-2004年萌芽. 1997年中信实业银行广州分行成立首家私人银行部, 并透出首例个人理财业务, 随后各类金融机构相继成立自己的私人银行部; 2) 2004-2006形成: 2004年民生银行和光大银行开始发售人民币理财产品, 理财服务开始显现, 同年展恒理财顾问有限公司成立. 2005年诺亚财富在上海成立; 3) 2006年之后发展期. 尤其进入2007年, 国内信托大发展, 很多第三方理财机构从代理信托产品起步, 诺亚2008年/2009年信托产品占全部产品比重达62.7%和64.8%.
   • 市场状况: 比较混乱, 全国相关机构达好几千家, 包括了像诺亚/恒天财富/钜派/展恒/智博理财等的个人财富管理公司和如好买基金/同花顺等的 "金融超市" 类第三方销售机构. 市场结构中, 目前仅前几大机构资产规模较大, 预计未来会出现强者恒强的局面. 另一方面, 发展前景广阔, 美国是公认的第三方理财业务最为成功的国家，据统计，在美国市场上销售的所有金融产品中，有近60%的份额是由第三方理财机构所出售的（这个数字在澳大利亚、香港分别为50%和30%，中国大陆地区不足1%).

3. 业务判断: 收入增速在2016年可能下滑到30%左右, 主要原因是资产端产品收益率下降, 以及二级市场疲弱造成的交易不活跃.

   • 1. 财富管理: 固收比重在逐渐下降, PE比例在上升, 利于降低风险; 但由于投资环境较差, 活跃客户数在1Q16同比下跌.
     • 目前产品中, 固收占比65%, 固收中房地产固收占比已经小于50%. 目前房地产信托等收益率下降, 因此公司下降其比例, 固收总体收益率大约为4%~7%.
     • 由于二级市场疲软, 经济环境较差, 1Q16活跃客户同比下降, 募资额同比持平, 但qoq有25%增长.
     • 收费模式: 第三方产品 (或自己旗下的歌斐的产品)的认购费1%中的 ~80%, 2%管理费中的一定比例, 还有业绩提成2% (假设20%业绩提成结构, 则诺亚收20%的10%左右, 即20% * 10% = 2%).
   • 2. 资产管理 (歌斐资产): PE产品的高速增长弥补了房地产基金和二级市场基金的下滑.
     • 一季度末管理资产950亿左右.
     • 产品结构上, PE FOF占比接近50%, 而房地产基金及房地产FOF以及二级市场FOF占比在下降.
     • 除了房地产信托产品有部分直接管理外, 其他都是FOF, 提成比例大约为1%管理费和10%业绩提成.
   • 3. 互联网金融 (财富派): 继续亏损, 短期内取得重要进展的可能性较小.
     • 产品开始转向标准产品的分销. 不做P2P和余额宝类似的货币市场基金产品.
     • 产品丰富度不够, 产品较少, 而互联网平台的要素就需要产品丰富, 可选多, 才能形成规模效应, 短期很大变化应该比较难看到. 1Q16的交易额19亿元 (1Q15 22亿, 4Q15 42亿元), 收入580万, 费用5,800万.

4. 1Q16业绩. 1Q16收入增长35.6%, 经营利润率从31.7%上升到37.4%, 净利润率从28.7%上升到31.7%, 净利润同比增长52.6%.

对比钜派, 1Q16收入同比增长148.0%, 但营业利润率从去年同期的45.9%下跌到12.6%, 造成净利润同比下跌16.5%. 原因是钜派2015年大范围扩招理财师, 扩张太快, 同时提高理财师与销售的薪资, 造成费用率大幅上升.

评级与建议

基本判断: 从行业上看, 第三方财富管理空间很大, 第三方理财市场增速远超整体可投资资产15%的增速; 从公司层面, 收入增速近一两年可能从50%~60%的增长中枢下降到30%左右, 问题不是在资金端, 而在资产端. 高收益低风险资产目前比较稀缺, 导致客户交易难以活跃. 业绩上, 公司指引净利润2016年增长15%~20%, 收入增长高于净利润增长. 预计未来2~3年保持20%~30%增长, 净利润保持20%左右增长. 目前市值13.5亿美金, 对应16F/17F P/E 14X/11.7X. 另外公司账上净现金4亿多美金, ex-cash 16F/17F P/E 只有9.7X/8X.

投资建议: 等待时机买入. 需要等待英国脱欧事件影响平缓, 以及观察2Q16运营数字来确认运营状况.

投资风险: 目前卖出的产品在到期时达不到预期收益率, 降低客户满意度, 从而造成短中期的业绩风险与法律风险; 房地产固收产品占比还在30%左右, 爆发较大范围违约; 市场环境继续低迷, 在降息的大背景下, 资产端产品收益率继续收窄; 国际产品的法律风险.