钜派投资 (JP US) 调研纪要

| 时间：2015/12/4 14:00~15:00 | 分析师: 许振辉 | 主讲人：IR 袁莉 | 评级: 中性 |

公司简介和近况更新

基本情况

100多人的产品研发团队。财富管理和资产管理是两大业务板块。自己的资管产品会通过财富管理板块进行销售。财富管理板块也会销售第三方产品。

市场上仅有5%的三方公司同时具有资管和财富业务条线，钜派属于其中之一。去年下半年获得私募基金管理牌照。

公司长期发展驱动因素：最主要的驱动因素还是产品质量，风控。公司成立至今还没有过产品无法兑付。有2~3单延期支付。会计上不会提准备金。钜派天津项目1亿多的兑付问题目前仍在解决中。产品是建行的理财产品，钜派是分销商之一。

短期不会回归A股。

监管风险：财富管理的监管还好，但是互联网金融的监管不明朗。未来钜派今年底明年初会对聚宝盆完成收购，类似平安普惠，包括管理层也是普惠来的。

管理规模

3Q15: 15亿美金资管规模。其中4亿美金是宜居资本（之前是宜居子公司，做直投。中澳到家是较成功的投资案例。目前已经全部并入钜派）主动管理的资产。另外11亿中，一半是房地产固收的资管产品。因为宜居的资源，可直接对接房地产基础项目。5亿美金是PE/VC为主，非固收产品都是FOF，作为LP投资。

3Q15募集金额12亿美金（近40%是自己的AUM）。而2Q15仅10亿美金。3Q单季有2000多位活跃用户（当季进行购买的客户）。前9个月募集金额近200亿人民币。

产品

• 产品组合：固收类超过60%；Pe/VC类超过20%。目前看对这两块产品的需求仍然比较旺盛。
• 固收类资管产品的久期：久期固收类平均是1年，也有6个月的项目。也有一些两年的项目。
• 投资端没有太大问题，主要是产品。以后会大力研发产品。

产品组合历史变化：2q15固收占总募集资产40%多，权益30%，其它如PE/VC 20%；3q15 固收60%，权益5%，PE/VC稳步增长。二级市场产品从2014年下半年才开始。

收入划分

• 资产管理板块：赚管理费+提成。近2%的管理费和20%的carry, 这个与其他的资产管理公司一样;
• 财富管理板块：一次性佣金。根据期限和投向不同。固收类更高。平均前端收2%~3%。固收类后端收费较少。3Q15 0.8%的非固收类产品佣金，但再收持续性管理费和carry。管理费分成可以拿到50% (即1%左右)，20% carry提成里分到20%~30%。

平均佣金提成：固收提成2~3%，其它0.8%，综合3q15 1~1.2%，1~2季度更高。

总收入：前三季度6100万美金。四季度2000~2300万美金收入指引。

销售/获客

目前有47家理财中心。以后会再扩张。

公司一线人员人数有较大程度提高。2Q到3Q：理财师由130多名增长到180多名，客户经理由600多名增加到800多名。

目前在努力找高净值客户。销售层面采取较为激进的策略。获客仍是短期内的重点。更多基础资产仍是在房地产固收类产品。

高净值客户的定义：统一定义是可投资资产300万以上。固收类100万起，PE/VC类产品300万起。3Q单客户购买金额61万美金。

基础资产的对手方： 大的方向是前100的开发商合作。但也不会跟最top tier的合作，因为其融资成本更低。跟中间阶层，项目合作为主。如阳光城，星河湾，景瑞。 也有基于跟宜居战略协议，跑量为主的开发商的合作。更多是框架性质的。

获客： 钜派上市后宜居才开放给钜派的，目前处于数据收集期。会通过答谢会，开会，沙龙等等方式获客。 另外钜派管理层都有外行私人银行部从业背景，有客户积累。 去年4600个活跃客户都没有跟宜居有关系。今年4季度开始会统计宜居的客人到钜派的转化率。

公司成立以来累计客户数1万多名。三季度2070位客户。880个客户经理主要是获客用的（上海占到60%），理财师负责之后的cover。

销售成本

企业在钜派的融资成本：给到投资人，一年期8~10%的收益率。企业发行产品尚需2%~4%的渠道费和发行费，总计13%~14%的发行成本。

销售人员绩效和薪酬：客户经理奖金略高于基本工资，整体年龄比较年轻。首次带进客户的资金额属于客户经理的绩效。后续交由理财师服务后的增量资金作为理财师的绩效。

• 客户经理（上市前底薪5,6千块，1:1提成。10月开始大幅调整薪酬结构，底薪现在不变，提成上升）。
• 理财师（基本工资近2万，提成比例高过基本工资，1.2:1的样子。高于诺亚。诺亚单客户平均投资额更高，钜派单客户投资额是诺亚的一半。）。

投资评级

估值与建议

2014年收入3900万美金, 净利润1460万美金. 目前市值2.8亿美金.

估值: 公司前3季度收入6100万美金, 4Q指引2000-2300万美金, 全年8100~8400万美金. 35% NM, 净利润2870万美金, 对应15F P/E 9.8X. 由于Jupai远小于诺亚, 有流动性风险和经营风险, 相对诺亚应该有折价.

按AUM计算: Jupai指引2015年管理200亿, 按保守假设, 获得2%收入, 则2015年收入4亿人民币, 对应6300万美金, 相当于62%增长 (因此实际收益率高于2%, 这个也是未来的风险). 假设维持2014年37.6%的净利润率, 净利润2370万美金, 对应P/E 11.8X.

对比 NOAH US: 15F/16F P/E 19X/16.3X, 对应EPS增长19%, 16%. 诺亚2014年收入2.48亿美金, 净利润0.78亿, NM 31.3%.

结论: 观察 , 评级中性. 重点关注 诺亚财富 (NOAH US) .

投资亮点

• 宜居持有30%的股份，周昕个人再持有9%的个人股份。
• 融资端的优势：钜派可以对接开发商并涉足资产管理的业务。另外，钜派管理层有很强的房地产开发经验。
• 投资端的优势：房地产开发营销。宜居与众多开发商关系良好，如宜居帮恒大销售60%的楼盘。宜居有庞大的买房人信息数据库，约有1亿多条信息分录。钜派挑选4000多万条高端人群的信息进行获客。该数据库在钜派年中上市之后才向钜派开放，明年起将释放较大的增长潜力。另外第三方理财市场快速增长中, 全国高净值客户536万人（可投资资产>300万), Jupai的活跃客户数只有4000人。全国高净值客户总可投90万亿，居派今年管理到200亿。
• 其他优势：三位一体：销售人员三大类：客户经理880位/理财师（180多位，超过6年工作经验）/客服中心（后续跟进）。

投资风险

交易层面: 流动性弱, 成交量低, 不适合机构买入;

经营层面:

• 产品端: 与房地产固收产品关联大, 有违约等风险, 导致公司管理财富和收入受到冲击;
• 融资端: 财富管理竞争加大, 融资成本升高, 而且销售获客方面的成本也在加高, 导致公司利润率持续下降;
• 互联网金融方面的监管风险, 导致公司互联网金融进展不及预期;