Initate: April 2013 Update: August 2015

中国是一个赶超型经济体，支持经济增长点主要力量是资本或者产能的形成，产能周期主导了目前中国的中期波动模式。

一个完整的产能周期大概是10年：开始于产能短缺局面出现，经过产能的大量兴建与集中释放，最后止于产能过剩局面出现。回顾中国过去20年发展，可以划分为两个周期： 一个完整的产能周期大概是10年：开始于产能短缺局面出现，经过产能的大量兴建与集中释放，最后止于产能过剩局面出现。回顾中国过去20年发展，可以划分为两个周期： * 第一轮：1992～2001 * 第二轮：2002～目前

实体经济比较

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实体经济比较（按发展循序）	第一轮周期（1992～2001）	第二轮周期（2002～目前）
固定资本形成总额增速 (YoY)	高点均超过20%，此前则在10%左右（1993～1994，2003～2004分别达到是局部顶峰）
经济 (实际GDP) 和工业增长速度	1992年后出现快速上升	2002年后出现快速上升
经济过热问题出现	通货膨胀率1994年到达阶段性高峰（一度超过20%）	通货膨胀率2004年到达阶段性高峰（2008年也是高峰，刺激？）
经济过热导致基础设施供应紧张	1994年发电设备利用率达峰值	2004年发电设备利用率达峰值
接着固定资产投资形成的新产能开始集中释放	1995-1997对外贸易盈余急速增加（1998年贸易盈余占GDP超过4%）	2005-2007对外贸易盈余急速增加（2007年贸易盈余占GDP接近7%）
产能释放导致就业改善，私人部门消费开始加速增长	私人部门消费1995年开始加速增长	私人部门消费2005年开始加速增长
产能集中投放完成后，总需求回落	1996年，经济呈现“高增长，低通胀”	2006年经济呈现“高增长，低通胀”
经济步入产能普遍过剩和有效需求不足为特征的调整阶段	1997年下半年亚洲金融危机爆发，1998年中国出口增长率急速下滑，经济内交外困	2007年下半年美国“次贷”危机爆发，2008年中国出口经历非常显著下滑

实体经济周期对资本市场的表现的影响：1）在经济高增长、低通胀以及对外贸易盈余大幅上升到1996-1997，以及2006-2007年，中国资本市场出项了以估值中枢上升为特征的普遍上涨，同期企业利润的增长也很惊人； 宏观政策比较

宏观政策比较	第一轮周期（1992-2001）	第二轮周期（2002~目前）
宏观调控、货币紧缩	1994	2004
积极财政政策、鼓励信贷投放来刺激经济	1998	2008

资本市场规律总结:

• 产能短缺、经济过热时：实体经济对资金需求量大，市场估值很难上升，非常不利于大牛市形成；
• 周期由盛转衰时：企业盈利、贸易盈余和经济政策均支持大规模资产重估；
• 经济周期后期：产能普遍过剩，企业盈利和经济增长难以有好的表现，实体经济投资意愿不强，这时刺激性货币政策也会支持市场的重估。

高在2010年6月对当时所处阶段的判断：可能处于这一轮的末端，新一轮经济周期还没有开始。目前阶段，经济产生贸易盈余的能力很难大幅上升，新的产业群的出现还需要一定时间，非常激进的货币刺激也不现实。即使一两年内新一轮周期能启动，但周期前期，因为产能的短缺和经济过热，资本市场的估值中枢也会承受很大的压力。

每轮产能周期，都会出现不同的主导性行业，并且从进出口角度看，也许还伴随着行业从进口替代向出口导向的变迁。

• 1996-1997年：贸易盈余急剧增长过程中，纺织业贸易盈余增长惊人；
• 20006年后：钢铁业增长惊人，是本轮中的支柱产业； 可以从政府的产业政策看出每轮周期中的落后产业：

也可以用进口替代指标来找到产业结构升级的方向和脉络。对于进口品的挤出，行业增长就会超越经济的成长；相反，如果行业已经实现出口导向，说明产品已经具有国际竞争力，赶超空间有限，增长很大程度上受制于出口市场的增长。这样的产业不大可能是新经济周期中高成长的主导型产业。

十年周期产生了很多遗产：

• 1990年代显著的遗产是大量的银行坏账，2000年代是地方融资平台贷款所暗含的坏账风险；
• 资产价格泡沫
  • 90年代：股票市场泡沫；
  • 目前：中小板和创业板高估、房地产市场泡沫；
• 刘易斯拐点：本轮周期特殊遗产
  • 刘易斯拐点：低端劳动力全面短缺的局面已经出现；
  • 劳动力全面短缺可能导致：
    • 日本：劳动生产效率提高，此后一段时间内（日本约10年），劳动力短缺对整个经济的影响仍然可以控制，经济仍有可能有较好表现；
    • 德国：劳动生产效率进步没有出现 → 1）整个经济潜在增长速度系统性下移；2）通货膨胀水平系统性上升；3）经济体内部，劳动报酬占GDP比例上升，制造业萎缩，私人消费比重上升，服务业比重上升；4）制造业内部，经济沿技术复杂程度链条比较快地向上爬升。如果产业链不能够实现快速向上爬升，经济就会陷入中等收入陷阱。
    • 中国呢？（个人认为：中国生产率还在提高，技术人才充裕，不会陷入停滞不前，期望从改革中获得惊喜。）

对于为什么经济潜在增速下降会带来严重的通货膨胀，解释如下（以美国为例）：

• 经济增速开始下降时，从政府决策部门到企业和住户都没法及时认识到这点，他们仍然追求较高水平的增长率，导致严重偏离自然规律，中间必然伴随动力不足。
• 美联储见增速下降，则马上刺激（为什么呢？美联储不是以控制通胀为目标的吗？很大程度是政治问题，《断层线》有很好的解释），越刺激越背离，因为经济不需要过量的货币，接着就形成了非常大的泡沫（如房地产泡沫）； 因此从本质上来说，经济下行期间的通货膨胀是政府行为导致（但是此阶段，不刺激又靠什么方法呢？或者说是刺激有度，结构转型？）。

高的对2010年下半年的展望与预测对于现在就没有什么参考价值了。处在2013年4月这个时点，应该做 什么判断呢？

CPI已经低于3%，通胀压力不大，经济增长速度从2012年的泥沼中开始慢慢恢复。但现在是上一个周期的末端还是一个新周期的开始？仍旧以产能观点来看的话，应该还是处于周期的末端，总体上产能还是过剩的，并没有出现产能短缺的迹象。考虑支柱产业，煤炭/钢材/水泥/光伏等都处于过剩状态，消解此类过剩只有两种方法：1）产业整合；2）出口。产业整合正在进行，出口不能控制。如果产业整合能在一两年内完成，出口也在未来一两年有所好转，则资本市场的风险偏好上升将在1年左右，具体看实体经济的恢复。我想，在今年三四季度的时候，政策偏向和实体经济的可见度等都可以支持对未来更明确的判断。

国内状况:

• 领导换届，13年不会有大的刺激动作，基建投资增长缓慢；
• 房地产限购政策风声大，但是地方细则实行有困难，大城市房地产上涨趋势明显，刚需未得到满足，估计房地产投资仍旧会以一个比较快的速度增长。
• 对于上游行业，如煤炭、钢铁、玻璃等过剩行业，仍旧会调整，13年前3Q估计不会有重大改变。
• 对于资本市场来说：关注人行的货币政策和国家的产业政策，城镇化与改革；
• 值得关注的新兴产业：医疗、消费升级、互联网、高端制造

国外状况、出口

• 美国和日本经济都有所恢复，美国的QE3和日本的宽松货币政策；
• 欧洲仍然处于尴尬的境地，经济增长和财政紧缩的矛盾没有解决，犹如定时炸弹。