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乳制品行业投资 (液态奶, 奶粉)

一. 投资推荐

二. 原奶行业分析

原奶，又称生鲜乳，是乳制品的主要原料，处于整个乳业产业链的上游,可用于制作液态奶及干乳制品。其中液态奶包括UHT奶、巴氏奶、酸奶等，干乳制品包括奶粉、干酪、乳清粉等。

1. 供求分析

产业链: 进口大包 (20%) + 国内原奶 (80%, 现代牧业/辉山乳业/西部牧业)  国内奶企 (伊利/蒙牛/光明/天润/贝因美/合生元)  终端各种乳制品;

1.1 供应分析

  • 原奶全球供应:
    • 生产量: 欧盟、新西兰、澳大利亚、巴西、阿根廷以及乌拉圭等七个主要出口国家, 从2013年开始原奶产量持续增长. 从产量上看, 2015年全球原奶产量4.90亿吨, 2014年4.85亿吨. 按国家分, 2014年欧盟占30.0%, 美国19.3%, 印度13.0%, 巴西7.0%, 俄罗斯 6.0%, 中国预计每年3000-4000万吨, 占比约为10%.
      • 欧盟的配额制在2015年4月1日取消, 之后产量大幅提升, 并且欧元贬值也促进了出口. 尽管欧盟的奶酪出口受到俄罗斯贸易禁令的不利影响，损失了一个主要的出口市场，但其出口量在其他主要出口地区产生了较大幅度的增长，挤占了美国等出口国家在世界乳制品贸易中的份额，因此在2015年仍可以保持接近之前一年的水平。
    • 出口: 在大部分国家，日常奶制品消费是以鲜奶的形式被消费，而鲜奶保质期短（一周左右），且全程运输、储藏需冷链支持，因此，鲜奶并不具备进行远程跨国贸易的可能。所以一般而言，国际奶制品贸易的主要品种是奶粉（脱脂、全脂）、干酪以及奶油。为了保护弱势奶农利益，在大多数国家都有控制供给的相关政策. 全球出口份额中, 新西兰/欧盟/美国+澳大利亚+阿根廷/其他 各占1/4左右, 但根据恒天然的报告, 新西兰和欧盟出口份额合计应该比50%高很多, 美国出口有些波动.
      • 欧盟: 牛奶生产配额规定额度从2009-15每年只增加1%, 因此大部分区域其原奶供给大致与本土需求相当;
      • 新西兰: 90%产量用于出口;
      • 其他国家: 如印度小于求, 美国供需平衡稍有出口, 澳大利亚出口较少.

最新的全球供需报告可以参考恒天然的 Global Dairy Update. 另外, 对于全球Dairy供需2020年展望如下图:

![Global Dairy Trend 2020](images/Global Dairy Demand Outlook to 2020_Fonterra.jpg)

USDA 全球主要国家原奶产量如下图: Global Raw Milk Production till 2015

1.2 需求分析

全球: 消费在2014-2015年经历了较长一段时间低迷, 2016年全球的乳制品进口开始有所增长, 库存压力有所减缓. 中国过剩库存在2015年下半年得到一定消化，可能于2016年下半年再次增加进口，东南亚市场进口需求旺盛。

中国: 中国原奶的供需缺口占需求总量的比重2012年为19.5% (2013). 根据恒天然的报告, 全球进口国主要为中国, 东南亚, 拉美, 非洲, 中国最多.中国乳制品20%来源于进口大包粉, 80%来自于国内原奶. 进口大包粉通过1:8.5兑水, 生产乳制品. 大包粉每年有100万吨配额, 之后配额可能降低.

大包粉和国内原奶的替代: 当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时 (折算价格差据大于1元/kg)，更多的乳制品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价格；而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，大包粉占原奶需求比例就会上升。

国家奶牛产业技术体系首席科学家办公室统计数据显示，2015年我国进口大包粉和干乳制品等折合液态奶达到了1053万吨 (如果以1:8.5计算, 相当于进口大包粉124万吨)，再加上2015年进口液态奶47.04万吨，总计占国内乳制品（折合原料奶）总供应量的26%，2016年上半年，进口量增长较去年同期有较大幅度的增长。

1.3 供求与库存

全球供求: 到2016年2月为止, 过量库存还是比较严重, 主要贸易地区有约300-350万吨 (液奶当量) 过量库存, 以中国和新西兰为多, 各有大约100万吨, 但是下降的, 另外是欧盟和美国各几十万吨, 稍有增加. 预计2016年欧盟地区预计产量仍将增长, 新西兰产量在低位徘徊, 但是未必进一步下跌 (关注新西兰宰牛进度)；美国产量有望小幅增长，拉美地区产量举步不前.

中国供求: 原奶产量迅猛增长, 国际原奶进口大量增加, 导致对国内原奶需求快速下降. 2014年之前，国内缺奶，多家乳业巨头联系各地牧场，与牧场签订合同，让其扩大规模，多家牧场从银行贷款购进奶牛、上马新设备，2014年下半年，这些牧场刚成型，大量产奶时，国外大包粉开始疯狂涌入国内，严重挤压了国内牧场的生存空间。

中国奶业对全球高度开放，几乎没有门槛，关税几乎为零，全球很多国家的奶粉出口到中国。全球经济下行，消费疲软，但世界产能过剩，尤其是欧洲，德国和荷兰等配额制取消，此前养了大量备用奶牛，现在开始释放产能。另外俄罗斯和欧洲互相制裁，欧洲的牛奶无法销售到俄罗斯，只能销往东南亚，另外，中国消费者大量从国外购买婴幼儿奶粉，给欧洲一个错觉，认为中国缺奶粉缺得厉害，全球每年对中国出口量增加20%。另外我国原奶生产规模也大规模上升，供需严重不平衡导致养殖业全行业亏损。

2. 成本分析

欧洲和美国每公斤奶的成本约为人民币2元左右，而中国每公斤为3.5元，而新西兰牛奶每公斤成本为1.7元/kg (加上奶农年底分红0.3元共2元左右)。

成本组成: 饲料成本50%-60%, 人工成本12%, 折旧18% (固定资产折旧5-6%, 生物资产折旧10-14%, 一般牛摊40个月*300+终值4000) + 其他开支10% (包括生物资产处理费, 环保处理费, 检测成本, 土地费用, 其中土地费用占比很小);

每头牛所需饲料费: 20kg/头 * 7吨/年 * 400元/吨 = 2800元/年/头. 玉米饲料要提前支付，9月份要决定牛的数量, 并提前支付下年饲料费;

3. 价格动态

2016年上半年奶价3.2-3.3元，50%以上牧场亏钱, 2016年9月价格3.6-3.7；

原奶价格 (数据来自草根调研) 2014 2015 1H16 2016年9月 备注
行业水平 4.2 3.7 3.2-3.3 3.6 行业基本比光明低0.3-0.4元
光明收奶价格 4.6 4.1 3.7 4以上 8月9月分别上涨2毛
现代牧业奶价 5 4.4 4.0 4.3以上 万头牧场的奶价最高

大包粉国际价格一般3,000 USD/ton比较正常, 目前 (2016年9月) 价格为2,800 USD/ton. 中国进口进入的到港价还要加300 USD/ton.

4. 投资强度

牛：2016年上半年售价1.5万/头，到2016年9月约1.6万. 行业高点2万多一头.

5. 政策影响

韩国、印度等对奶粉等进口采取100%以上的关税，其中日本关税为160%.

根据中新自由贸易协定，从2014年1月1日起，新西兰向中国出口的乳制品关税将继续降低，其中婴幼儿配方奶粉和酸奶的关税将降为零。中国进口的奶粉中，80%是从新西兰进口。

三. 奶粉行业

原奶占奶粉成本10-15%。贝因美在高点屯了很多高价粉，所以上半年惨。目前已经用地差不多了。

000多家杂牌占市场15%-20%，对应200亿市场，主要在三四线城市的婴童店，有返点，估计未来会被国内品牌抢。 伊利>贝因美>飞克； 伊利贝因美 出厂价65折，合生元72折。贝因美80%新西兰原料，20%国内。 烹粉成本4500人民币/吨。

奶粉1000亿市场； 原奶3800万吨*4yuan/kg=

四. 公司分析

上市公司: 光明乳业(600597)、伊利股份(600887)、天润乳业(600419)、三元股份(600429)、皇氏乳业(002329)、贝因美(002570)、黑牛食品(002387)、维维股份(600300)、西部牧业(300106).

现代牧业

现代牧业：之前与蒙牛签订合约，蒙牛。上半年坏账都计入；

参考