债券投资

资金来源

居民: 2014 年中国个人可投资资产规模达到 112 万亿元. 在目前中国家庭资产的配置中，房地产配置超过 60%，现金和存款类占比 20%，股票和基金配置近 7%，银行理财、信托和保险等资产配置在 10%左右。如果只看金融资产，则居民储蓄占比 60%，银行理财占 比 10%左右，股票、基金和债券占比在 20%。

泛资管 (2014):

• 银行理财规模 15 万亿: 其中保本型理财 5 万亿， 非保本型 10 万亿；
• 信托规模 14 万亿: 其中单一信托 8.75 万亿，集合 信托 4.3 万亿，管理财产信托 9394 亿；
• 基金资管规模 10.4 万亿，其中 公募基金 4.54 万亿，基金专户 2.14 万亿，基金子公司 3.74 万亿；
• 券商资管 8.17 万亿，其中集合计划 6555 亿，定向计划 7.4 万亿，专项资管 计划 366 亿；
• 其他: 保险资管规模 9.3 万亿，私募规模 2.1 万亿，此外，期 货、P2P 等资管规模约 1000 亿左右。

债券市场结构

中国债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台债券市场.

• 银行间市场:
  • 中国债券市场的主体, 属于场外交易市场，债券存量占全市场指标约 91%。
  • 市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易批发市场，实行双边谈判成交，逐笔结算。
  • 银行间债券市场交易品种包括：现券交易、质押式回购、买断式回购、 远期交易和债券借贷。根据 2014 年全年数据，银行间现券交易规模 30.98 万亿，占比 13%； 质押式回购和买断式回购交易量达 203.8 万亿和 9.74 万亿，占比为 83% 和 4%，此外，远期交易规模为 0，债券借贷量仅 3962 亿，占比 0.17%。
  • 到2014年底, 银行间债券市场目前债券存量共 39.15 万亿，与之相对，股票市场总市值达 56.3 万亿。其中，国债总规模为 12 万亿（包括了记账式国债 8.9 万亿、储蓄国债 6235 亿和地方政府债 2.46 万亿），占比 30.6%；政策性金融债余额为 10.7 万亿，占比 27.4%；企业债余额为 3.06 万亿，占比 7.8%，中票余额为 3.56 万亿，占比 9.1%，短融和超短融余额 2.19 万亿， 占比 5.4%，非公开定向融资 PPN 余额 1.97 万亿，占比 5%，同业存单 1.65 万亿，占比 4.2%，其他铁道债、商业银行债和央票等占比 10%左 右。
• 交易所市场：
  • 除机构投资者外也允许个人投资者参与，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。截止 2014 年末，交易所市场债券托管量为 3 万亿，全年发行总额 5898 亿，占全年发行总量的 9%，现券日均成交量为 30-50 亿左右。
  • 银行间债券市场的机构投资者以商业银行为主导，目前总计持有 22.97 万亿，占比 61.8%，其中国有商业银行、城商行、农商行分别持仓规模 为 18.3 万亿、2.7 万亿和 1.5 万亿，占比 49%、7.3%和 4%；其次，广义基金在理财规模迅速扩张的推动下，债券投资大幅增长，共持有 5.64 万亿，占比 15.2%；保险和证券公司持仓占比分别为 6.5%和 1.1%，此 外，随着银行间债券对外开放扩大，外资行和境外机构总投资额已超过 1.1 万亿，合计占比达 3%。
  • 公司债和跨市场托管的企业债占比最高，分别为 37%和 41%，总量合计 2.1 万亿；此外， 还包括国债、金融债和地方债合计 2993 亿，占比 11.2%，可转债与可 分离债总额 1788 亿，占比 7%，中小企业私募债 996 亿，占比 3.7%。
  • 交易所债市的交易品种包括：现券交易、质押式回购和融资融券。
• 柜台市场：
  • 商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，属于零售市场和场外交易市场。柜台市场实行两级托管。托管量占比不到2%.
  • 柜台市场交易品种仅有现券交易。

投资者

一级市场投资结构

2014 年 利率产品（国债和政策性银行债）一级市场 共发行规模 3.77 万 亿，其中全国性商业银行、城商行和广义基金是前三大买入机构，占比 分别为 51%、21%和 9.3%，配臵机构仍为第一大需求主体，占比超过 一半.

企业债 2014 年在银行间发行 6903 亿。在一级招标主体结构中，交易 所、广义基金、城商行和券商占比最多，分别为 30%、21.6%、13.8% 和11%，而全国性大行和保险配臵户仅占6%和3.7%, 交易性机构是企业债一级市场的申购需求主体。从边际变化看， 商业银行占比从 2009 年以来不断回落，但 2014 年起在城商行、农商行 需求推动下小幅探底回升，而广义基金和交易所在一级市场的需求贡 献则不断提高，原因主要是，2013 年钱荒后，交易机构为质押融资的 便利将企业债不断从银行间转托管到交易所市场，而广义基金需求持 续增长则主要受理财配臵所驱动。

投资机构分析

1) 商业银行

生息资产主要包括 4 类，即客户贷款与垫款、证券投资项、同业资产及 现金与存放央行，根据 2015 年上半年 16 家上市银行数据，资产结构中 信贷占比 49%、证券投资占比 24%、同业资产占比 10%、现金和存放 央行资金占比 14%, 其他4%。

付息负债主要包括 4 类，即存款、同业负债、向央行借款、应付债券及 其他，根据2015年6月数据，存款占比最高为 75%、同业负债占比 17%、应付债券占比 4%、向央行借款占比 1%, 其他4%。

银行净利润的核心驱动因素是生息资产规模、净利差和不良率（风险成本），其他影响因素还包括管理费用、 手续费收入和所得税。2015年上半年, 利息净收入占比 72%，手续费和佣金净收 入占比 22%，合计收入占比接近 95%。营业支出项目中，管理费用占 营收之比为 25%，资产减值损失占比为 16%，所得税占比近 11%。从 经营成果看，净利润占比为 39%左右。

2) 农商行和城商行

截止 2015 年 6 月，我国城市商业银行共有 123 家，总资产达到 20.2 万 亿，同比增加20.7%，平均资产规模1642亿元；农村商业银行共有660 家，总资产达到 10.5 万亿，同比提高 16%，平均资产规模仅 160 亿， 此外，农村合作银行、信用社等总资产为 12 万亿。城商行和农商行资 产占银行业总资产之比达到 24%。

2014 年前 10 大城商行中，前三家北京银行、上海银行和江苏银行总资 产均超过 1 万亿，前 10 大城商行资产规模 7.1 万亿，占城商行总资产 的 40%。前 10 大农商行中，成都农商行、重庆农商行和北京农商行总 资产规模排名前三，平均资产在 5000 亿以上，前 10 大农商行资产规模 3.75 万亿，占农商行总资产的 35.7%。

城商行对高收益风险资产的偏好高于农商行。 城商行债券投资以金融债、企业债为主，而农商行主要以国债为主。城商行和农商行是银行间市场交易成交最活跃的机构，同时也是银行间市场上最大的两家资金融入机构。

银行理财

爆发式增长后的稳定.

保险机构

截止 2015 年 4 月，保险机构总资产 11 万亿，同比增长 24%，占 GDP 之比为 17%，可投资资金总额 10.04 万亿，投资规模不断攀升。在资产配臵结构上，保险投资以风险和收益稳健的固定收益资产为主， 占比 40-45%左右，平均收益率为 4-5%；银行存款是第 2 大配臵资产， 占比 30%附近，平均收益率在 4%左右；股票和基金投资占比 10-15%， 投资收益受市场波动影响较大；长期股权投资占比 5-10%，贷款占比 5-10%，投资收益在 6-8%左右。此外，还包括买入返售资产、投资性房 地产、保险资管产品等，分别占比仅为 1-2%左右。

政策层不断放开保险行业投资范围，是推动保险资管大类资产配臵的重 要催化剂。2000 年以前，保险投资仅限定于国债和银行存款；2004 年 起，股票纳入投资范围，并在此后不断提高投资上限；2012 年以来， 投资渠道进一步放宽至权益、不动产、其他金融资产和境外资产；2014 年以来，保险投资领域更放宽至创业板、集合信托、优先股、创业投资 基金、境外债券和香港创业板股票等风险资产，打破投资束缚，推动投 资收益率创下 5 年新高。

2015 年 5 月债券配置 2.3 万亿，在全市场占比为 7.7%，是债券市场上仅次于 全国性银行、广义基金和城商行的第四大机构投资者。但从 2011 年以 来，保险机构占全市场之比已开始持续下滑，从 10%下滑至 7.7%，尤 其从 2014 年下半年起，保险的绝对持仓规模也开始连续净减持，从 2.39 万亿下降至 2.26 万亿。截止 2015 年 5 月，保险机 构的债券持仓总量为 2.3 万亿，其中国债为 3107 亿，占比 14%；政策 性金融债 6249 亿，占比 30%；企业债 3003 亿，占比 14.7%；中票 2236 亿，占比 11%；商业银行债 5629 亿，占比 27%；短融超短融 365 亿， 仅占 2.1%。整体而言，作为传统配臵的大户保险机构由于负债久期较 长，债券需求相对更偏好国开债、商业银行次级债和国债。

信托机构

信托行业是中国最大的非银行金融业，也是仅次于银行理财的第二大 金融资管子行业。截止 2015 年 6 月，信托行业的受托管资产接近 16 万亿，占 GDP 比重近 25%，占银行总资产的规模近 10%。信托繁荣的 背后，是产品刚兑和高收益率的支撑，也是影子银行业务快速扩张之 下， 银行体系表外信贷/债权融资的延伸。

其他机构

养老保险/企业年金

按债种

利率债

1) 国债

机构偏好: 机构对国债的投资需求一般分三类， 流动性管 理、资产负债匹配和交易性需求。 由于国债具有免税、风险权重为 零、可作为央行操作工具的优势，对银行吸引力更大。但随着资金成 本上行和资产绝对收益要求提高，持有国债的时间价值降低，政策性 银行、保险和大行的配臵需求不断下降，城商行、农商行用国债作为 回购、MLF、PSL 等质押品的流动性管理需求上升。 在全国性银行 中，国债投资也有所分化，传统以配臵为主的五大行需求缩减，股份 制银行出于流动性变现和交易目的买入增加。此外，广义基金和证券 对国债的投资以波段操作和流动性管理为主，没有明显偏好。

2) 政策性银行债

政策性银行债是指由国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展 银行发行的债券，是由中央政府背书的准政府债券，风险权重为零， 是中国债券市场存量余额和新发规模最大的品种。

机构偏好: 商业银行、广义基金和保险分别为前三 大机构投资者，投资规模分别为 8.1 万亿、1.1 万亿和 6250 亿，占余额 之比为 77%、11%和 6%。配置偏好上配臵需求日渐式微，交易买盘明显上升。

3) 其他

同业存单: 不属于传统利率债，但由于发行主体是 银行，信用资质 优异，发行利率高于同期限国债和政策性金融债，兼具 流动性，风险 权重为 25% ， 风险收益特征与利率品相似， 受到银行配臵盘青睐。 90%以上的同业存单被银行机构相互持有，其中国有大行占 40%，股 份制银行占 15%，政策性银行、信用社、城商行分别占 10%左右。

地方政府债: 自 2009 年发行以来，地方政府债发行整体受严格 每年增长缓慢，2014 年发行 4000 亿，占利率债总供给量 9.2%。截止 2015 年 5 月，存量地方政府债规模为 1.22 万亿，占未偿付利率债存量 的 5.7%。投资者中商业银行占比 98%;

信用债

信用债主要包括短融、中票、企业债、公司债、铁道债和商业银行债 等。截止 2014 年末，银行间和交易所信用债规模已将近 12 万亿，其中主要包括企业债 2.94 万亿、中票 3.25 万亿、短融 1.85 万亿、公司债 1.14 万亿、政府支持机构债券 1.17 万亿、以及商业银行债 1.61 万亿。

1) 企业债

由发改委监管，除上市公司之外的其他企业为发债主体，主要服 务于地方融资平台等国有企业，门槛相对较高，期限以 3 年以上的 中长期为主。信用增级措施包括保证担保和抵押/质押担保。在投资者持仓结构 上，交易所、商业银行和广义基金是前三大机构者，占比分别为 30%、29%和 22%，具体而言，广义基金、全国性银行和保险机构 对企业债的需求偏好较强， 由于企业债尤其是城投债具有较高的 票息收入和杠杆收益， 仍是机构资金交易和追逐的最佳资产选择。

2) 短融

非金融企业发行的 1 年以内的短期融资工具，主要在银行间市场发行。在投资者持仓结构 上，广义基金占比近 50%，以货币基金和银行理财需求为主，商 业银行、股份制银行和城市行分别为 22.5%、8.5%和 4.5%.

3) 中票

交易商协会监管， 在银行间市场发行，主要服务于大型国企和民 营企业，门槛较高，期限以 3 年和 5 年为主，也有 7 年和 10 年。广义基金和全国性银行是最大的两家机构投资者， 占比分别 为 38%和 35%，其次保险、城商行和农商行分别占比 6.3%、4.4% 和 4.1%。

4) 公司债

由证监会监管，2015 年证监会发布新的《公司债券发行与交易管理 办法》，放宽发行主体至全部公司制法人，发行方式分为大公募、 小公募和私募三种。 公开发行采用核准制， 取消保荐制和发审 制，非公开发行实行备案制，大幅放宽公司债发行条件。公司债 以期限 3 年以上的中长期债券为主.

债券的结构

银行同业： 银行同业业务最初限于商业银行之间的拆借，以解决短期流动性，这是“同业”概念的溯源。同业业务发生在金融机构之间，最初仅限于银行间的短期资金拆借。从上个世纪90年代后期开始，从银行对证券机构资金的托管起步，同业范围已从银行扩展到信托、证券、基金、租赁、财务公司等各类金融机构，横跨信贷市场、货币市场和资本市场。从2010年以来，同业业务逐渐发生了质的变化，发展成商业银行利用同业拆入资金或吸收理财资金，扩大各种表外资产，变化出各种各样的同业业务，除了传统的同业存放、同业拆借、同业票据转贴现，又衍生出同业代付、同业偿付、买入返售等各种“创新”。究其根本，都是银行信贷资产的出表利器。

2010年、2011年，由于融资类银信合作、票据贴现等“绕规模”的手段相继监管限制，同业代付成为资产出表的主要操作模式，尤其被中小银行广泛采用，至2012年更迅猛扩张。同业代付业务是指委托行根据其客户的申请，以自身的名义委托他行提供融资，他行在规定的对外付款日根据委托行的指示先行将款项划转至委托行账户上，委托行在约定还款日偿还他行代付款项本息。在2012年4月银监会发文规范同业代付业务之前，同业代付规模已超过1万亿元，自监管机构要求同业代付入表、纳入客户统一授信管理后，同业代付业务规模持续收缩。此后银行开始大量运用买入返售科目。 　　 2013年，银行同业占总资产平均比例约为13%。