易车网调研纪要

一. 调研纪要

1. 公司简介

易车创办于2000年, 是中国最大的汽车垂直网站之一. 收入来源包括 1) 经销商注册费用 (易湃EP); 2) 来自OEM厂商和经销商的广告收入 (易车网、易车二手车和手机应用等平台) ; 3) 新车与二手车交易; 4) 汽车金融业务; 5) 广告代理业务等. 2016年前三季度, 经销商注册加广告收入占比63%, 交易与金融业务收入占比23%, 广告代理业务14%左右. 交易与金融业务收入占比逐渐提高. 2015年收入40.7亿人民币, 毛利率70%, 经营利润率-11.3%, 净利润率-10% (Non-GAAP 9.0%).

2. 传统业务增速逐渐趋缓, 未来保持10%以下收入增长

• 经销商注册加广告收入增速越来越低: 经销商注册费ARPU为 6万人民币每年, 基本每年都提价20%; 在汽车 厂商广告方面，易车网覆盖大约 70 个客户，平均支出在 3,000 万人民 币左右。这部分收入2016年第一季度同比增长17.7%, 第二季度同比15.5%, 第三季度同比9.8%, 逐季降低, 预计2016年经销商注册费用收入10%以内增长. 从经销商取得的收益取决于基于订阅套餐的增值服务; 而从汽车厂商广告收入取决于客户广告投放意愿. 业务基本判断是市场已经饱和, 市场份额已经稳定, 未来成长很小;
• 广告代理业务 (新意互动): 相当于汽车领域4A公司, 帮汽车公司做广告规划, 收取服务费, 另外媒体方面也收一定返点. 成长取决于客户, 2014年新进一汽大众, 2015年新进东风日产, 所以2016年收入增长比较高, 但是由于经营利润率很低, 对净利润贡献较小, 非公司主力业务.

3. 汽车电商业务开始收缩, 亏损逐渐减少.

易车的汽车电商业务开始于2014年, 其旗下的汽车电商平台包括:

• 易车商城 (yichemall.com): 易车B2C整车电商平台, 2014年7月上线, 采取的是传统的“线上订购+线下提车”模式. 之后与原先的C2B平台惠买车合并;
• 惠买车 (huimaiche.com): C2B模式, 用户网上提交需求, 经销商后台报价, 底价成交, 走佣金模式. 目前0.5%-1%的佣金率, 平均每辆车收费800-1000元左右. 目前业务扩展到30个城市, 3,000家经销商, 不打算拓展到更多区域. 2015年共交易22万台次, 平均2016年2-3万部/月
• 易车二手车 (taoche.com): 开始是展示网站, 目前正介入交易开始取得收入. 公司预计2016年二手车相关业务收入4~5亿, 服务10万辆二手车交易, 预计2017年二手车相关业务收入10-15亿元, 服务20万辆二手车交易. 二手车业务中, 30%的收入来自于展示 (listing) 和广告, 70%来自于金融相关业务, 因此二手车网站不直接产生交易佣金, 而是通过广告和汽车金融变现. 流量方面, 3Q16季度UV 51mn, 二手车展示用户2.1万, 共有100万+的二手车资源.
• 易车惠 (mai.bitauto.com): 汽车特卖/团购平台. 收入占比较小.

为了交易冲量, 易车网采用补贴模式, 即只要经销商交易通过易车平台, 易车给用户补贴, 造成2015年的巨额亏损. 例如, 之前补贴C端最多500现金, 后来改为500油卡, 并降低到300, 100等, 2015年平均补贴预计在300-500. 2016年上半年补贴在300以下, 下半年预计在100以下; B端, 预计2017年向B端收费. 因此从2014年开始, 随着汽车电商的推进, 易车网全公司的营业利润率逐季下降, 从2014年的21.9%下降到2015年第4季低点的-28.9%. 随着2016年战略的收缩, 利润率开始恢复, 1Q16 ~ 3Q16三个季度营业利润率分别为-7.9%, -2.6%, -1.0%. 公司希望年底之前开始打平, 2017年开始盈利.

3. 金融服务成为公司的新增长点

• 基本情况: 2015年9月通过子公司易鑫金融开始此业务, 易车持有易鑫47%左右股权, 其他股东为腾讯、京东和百度. 易鑫注册资本10亿USD, 账上35亿人民币ABS, 少量银行借款, 最多可放5-6倍杠杆.
• 息差与坏账: 贷款利率新车12-13%, 二手车高1-2点, 资金成本方面通过ABS在5%以内, 银行借款6-7%. 千分之一的坏账, 千分之三的逾期. 下游业务6成是新车, 4成二手车.
• 客户: 面向C端购车用户, 很多是银行不贷的, 比如说没买过车没买过房的. 客户目前主要来自于线下, 比如4S店, 未来惠买车交易层面也会带来客户. 线上流量占比越来越高.
• 业务规模: 到2016年9月30日为止, 累计放款超过120亿, 预计2016年底为120-140, 到2017年年底200亿. 目前贷款余额85亿.3Q开始与银行一起联合放贷, 未来战略自有产品+第三方产品. 与银行联合放贷业务中, 收取5-8%佣金, 取决于风险承担的责任.
• 收入与利润贡献: 公司预计易鑫2017年收入可达20亿, 净利润率20%, 即贡献上市公司将近1.9亿净利润.

国内汽车金融市场增速巨大, 2014年汽车金融市场规模超过7000亿元，2015年在8000-9000亿元间，罗兰贝格预计2020年将达1.8万亿元, 空间还是比较大的.

4. 公司运营从2016年逐渐开始恢复

流量中自有和免费流量占75%, 付费流量占25% (包括360, 百度...). 移动端方面, 75% leads来自移动端, 符合流量分布规律.

公司预计2016年第4季度收入15.8~16.3亿人民币, 同比23.4%-35.5%, 环比2.0%-12.0%. 预计2017年经营利润率好于2016年, 2018年会大幅好转.

二. 投资建议

1. 业务判断: 1) 传统广告与经销商注册广告业务个位数成长; 2) 广告代理业务影响较小; 3) 未来公司成长主要取决于汽车计入汽车金融业务 (新车+二手车). 预计未来汽车电商业务规模上收缩或者微幅成长, 而补贴减少, 公司利润开始恢复.
2. 风险: 汽车金融违约和坏账; 汽车电商交易推进的亏损不能减少;
3. 估值与建议: 广告与注册费一年收入35亿, 经营利润5-6亿, 未来1-2年维持10%以下成长; 广告代理业务5-6亿收入规模, 经营利润几千万; 金融与交易业务收入16年预计13-14亿, 亏损6亿-7亿. 预计2016年收入55-56亿, 亏损2-3亿 (Non-GAAP 净利润 4-5亿); 预计2017年收入70亿 (主要来自交易和金融的增长), 扭亏为盈 (Non-GAAP 净利润7-8亿). 目前市值16.3亿美金, 对应17年15X Non-GAAP P/E. 由于公司业务好转, 建议现价买入.

研究员: 许振辉 时间: 2016年11月26日