汽车经销商对比

2017年5月10日

和谐汽车 (3836 HK)

2016年业绩: 合营公司和联营公司提取亏损2.9亿 (1.8 亿，跟绿野相关; FMC 6 千万，其他包括爱车), 毛利率也大幅下行, 从2015年的10.6%下跌到7.2%. 售后和第三方收入 (包括佣金, 利息收入) 都下跌; 成本方面, 主要是成本上升幅度较大. 2016年新车销售毛利率2.2%, 比2015年下降1.9个百分点 (对比: 2016年上半年新车毛利率4.5%， 2015年上半年4.3%/下半年的3.8%).

业务估值:

• 维修+售后: 2016年年底共有152个综合售后, 其中中心店48家, 社区店104家, 覆盖42个城市. 2015/2016/2017E收入16.9亿/13.9亿/15亿; 2015/2016/2017E 毛利 7.6亿, 5.7亿, 7亿;
• 新车销售: 新车销量2.46万台, 同比+6.2%. 其中BMW (包括Mini) 2.06万台. 豪华车占绝大部分. 看2017年, 新车销售10%以上增长, 100亿销售, 4% GM, 4亿毛利 (2015 3.5亿, 2016 2.0亿);
• 新能源车:
• FMC完成第一轮融资, 和谐占FMC母公司33%股份. 2017年 4、5 月份会有大的融资，估值过 6 亿美金, 此轮融资后, 持股下降至25%, 价值1.4亿美元左右 (成本在5亿rmb?). FMC在4Q17出概念车, 2019年上市;
• 爱车的费用和减值，16 年计提干净了，如果有政府补贴进来，就会有 一次性收益.
• 综合: 2017年预计收入115亿, 毛利19亿, 净利润9亿. 账上净现金0.84HKD/share (供13亿HKD左右), 当前市值39.2亿港币, 17F P/E 2.6-3X (excl. net cash), 单4S店企业市值 (市值-净现金) 0.5亿港币. P/B 0.65X. 买入.

2017年5月9日授出新购股权7,000万股, 执行价3HKD; 2015年授予的4,500万, 执行价8.1HKD, 撤销.

2017年开店计划及公司指引: 17 年开始 4S 店两个方向发展, 15 家的 4S 店申请，还有 5 家并购，有些在谈。

广汇宝信 (1293 HK)

2016年业绩: 销售7.2万辆车 (其中豪华5.6万, 同比9.7%). 收入257亿, 其中新车销售229亿, 售后收入28亿. 综合毛利率7.9%, 新车毛利率3.2% (2015年4.0%), 售后毛利率46%. 新车销售中, 豪华超豪华占90%以上. EBITDA利潤率則為 5.7% 主要品牌是宝马 (包括mini) 和捷豹陆虎.

开店进度与计划: 2016年上海分别新开路虎和奥迪4S店各1家, 并收购四川港宏全部股权,新增13家4S店, 首次进川; 关闭3家. 2016年底, 共有103家店, 包括79家豪华, 19家中高端, 2家独立维修中心, 3家装潢定损中心;

2017年业绩预估: 新车毛利率回复到4.0%, 新车收入同比15% 到265亿, 毛利贡献10.6亿; 售后及服务收入增长15%到32亿, 毛利率保持46%, 毛利贡献15亿; 其他收入和收益5亿; 总毛利31亿. SG&A 15亿, 利息6亿 (借贷从76亿增加36亿到112亿, 账上净现金增加27亿到38亿, 总负债增加10亿人民币左右) , 税前利润10亿. 减去利息2.8亿 (以有效税率28%算), 2017年净利润大约7.2亿人民币左右. 目前市值85亿港币, 净资产50亿人民币, P/B 1.5X, 17F P/E 10.7X. 中性.

永达汽车

2016年业绩: 收入437亿, 同比21.2%;乘用车销售14.7万辆 (其中豪华超豪华8.34万台), 同比+26.5%. 综合毛利率10.3% (2015年9.56%), 毛利38亿.

• 新车销售收入373亿, 同比+19.4%; 新车新车销售毛利率3.1% (2015年3.06%), 新车销售毛利11.6亿;
• 售后收入54.5亿, 同比+31.7%. 售后毛利率45.7%, 售后毛利25亿;
• 二手车业务: 2016年销量2.5万台 (2015年1.8万台), 二手车代理服务收入1.3亿元 (2015年0.9亿). 在全國已經建成了103家 二手車零售網點，包括OEM品牌認證經營網點16家，4S店銷售網點71家及永達二手車商 城16家。
• 汽车金融: 毛利占比18%
• 金融代理: 保险金融代理收入7.1亿, 同比64.7% (其中金融代理4.2亿, 保险代理2.9亿). 此部分收入和利润在其他利润和收益中体现 (2015年4.1亿, 2016年同比+83.4%).
• 金融自营: 全年新增生息资产25.6亿 (其中来自融资租赁22.3亿 (同比增长53%), 小额信贷公司3.3亿), 分部实现毛利0.96亿, 实现净利润0.5亿 (2015年毛利0.91亿, 净利润0.46亿);
• 汽车经营租赁: 收入3.64亿, 同比+10.2%; 毛利1.04亿 (2015年1.08亿);
• 新能源汽车: 新能源汽車銷售服務、公司公務車油改電、充電樁布網等領域開拓;

开店计划与进度:

• 2016年新建10家4S店 (括1家捷豹路虎4S店、1家賓利4S店、2家沃爾沃4S店、1家阿斯頓馬丁4S 店、1家別克4S店、1家騰勢電動車4S店、1家北汽新能源4S店、1家江淮新能源4S店和1家 寶馬快修店);
• 二零一六年上半年成功收購了江蘇寶尊投資集團有限公司及旗下18家以豪華品牌為主的4S 店的100%股權，包括寶馬、凱迪拉克、別克等.
• 截止2016年末, 已开业及授权待开业271家网点, 其中包括廠方授權已開業網點147家、 自有已開業網點108家及已獲授權待開業網點16家;
• 新获取授权: 獲得了以豪華及超豪華和新能源品牌為主的13家新乘用車銷售和服務 網點授權，包括1家捷豹路虎4S店、1家林肯4S店、1家沃爾沃4S店、2家榮威4S店、1家斯 柯達4S店、1家一汽大眾4S店、1家上海大眾4S店、1家北汽新能源4S店、1家江淮新能源 4S店、1家保時捷城市展廳和2家寶馬摩托車城市展廳。

17年业绩: 新车销售收入+10% 到400亿, 毛利率3.5%, 贡献毛利14亿; 售后收入+15%到63亿, 毛利贡献29.6亿; 金融自营1亿毛利贡献; 汽车租赁1亿毛利贡献; 其他业务 (主要是金融代理和保险代理) 9亿; 一共毛利55亿. SG&A 33亿, 利息支出5亿, EBT 17亿. 有效税率27%, 净利润12.4亿, 同比45%左右. 目前股价对应17F P/E 7.6X, P/B 1.9X, 目前总市值105亿港币. 买入.

正通汽车

2016年业绩: 收入增加7.3%到315亿, 总体毛利增加5.8%到27.4亿, 综合毛利率8.7% (2015年8.8%).

• 新车销售270亿, 同比+6.9%, 新车销售毛利7.8亿, 新车毛利率2.9% (比2015年略下降, 毛利中豪华和超豪华7.2亿, 毛利率从2015年的3.6%下降到3.1%).實 現 了 新 車 銷 量96,883 台，同 比 增 長 約9.5%，其 中 豪 華 及 超 豪 華 品 牌 銷 量 為67,962台，同 比 增 長 約 11.4%。
• 售后服务收入34.2亿, 同比1.4%, 售后毛利16.2亿, 毛利率47.4%;
• 东正金融資 產 規 模 約 達 人 民 幣4,153百 萬 元。其中零售貸款餘額約達人民幣3,505百萬元，約佔總貸款餘額90.79%, 实现收入4亿 (2015年0.68亿), 毛利2.86亿, 毛利率65%.

4S开店情况: 2016年新开6家, 关闭3家. 截止2016年年底, 已开业108家 (其中豪华超豪华78家), 已授权待开业16家 (15家是豪华和超豪华).

17年业绩及估值: 新车销售收入+10%到300亿, 毛利率3.1%, 毛利9.2亿; 售后+15%到39亿, 毛利18.5亿; 金融+50% 到6亿, 毛利4亿; 其他收益4-5亿; 总毛利36.7亿. SG&A 20亿, 利息支出6-7亿, EBT 10.5亿, 30%有效税率, NP 7.4亿. 当前市值91.5亿HKD, 对应17F P/E 11.2X, P/B 0.92X. 暂时不推荐.