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ATHM (ATHM US) - 汽车之家 北京调研 (@ Sep 15, 2015)

|Arranged by: 光大国际 | Time: 3pm - 5pm |

Valuation & Rating

经销商收入方面，新经销商已经很少，基本都已经成为公司的客户，因此注册数量上的增长空间已经很小，但由于单个经销商的注册费目前只有6-7万一年，还有一些空间，只要ATHM保持Leads数量和质量成长的前提下，用提价以及增加交易部门提高变现能力的方式，促使这部分收入有较稳定成长；OEM广告方面，驱动力主要是online广告占比的提高；O2O部分任重而道远，是个增量部分，但是短期难以看到可以有非常大的成长，特别对于bottom line部分。

中长期看，收入未来几年保持50%的增长，净利率从35%逐步下降到30％,； 2015年net income预估增长40%，对应2015E P/E 17X左右，处于比较合理的区间。考虑到未来2年左右汽车行业的不景气，以及电商部分业务的投入与不确定性，目前观望，如果股价下跌20%以上，则是比较好的介人机会。

风险：管理层持股很少，与大股东澳洲电信的潜在利益冲突。

公司情况

每个季度都有正的cash flow；人均收入高于易车50%以上。易车网买很多流量，汽车之家内容优秀，流量原生。

成长：2015E O2O部分 30%成长，移动也成长地很快。Inventry，revenue growth，ASP提高都是来自于移动端的快速成长和市场份额的抢夺。广告互联网化是趋势，之前汽车OEM广告偏重于branding, 现在由于车市行情不好，逐渐将更多的广告预算投资于新车上市等直接促进销售的广告上。汽车之家也利用不同方法来提高变现能力。

汽车之家大概贡献了dealers 15%的销售。不同业务模式的佣金率：

  • 年费：佣金率最低；
  • Leads提供（CPL）：一个成交的成本大概在200-300.
  • 团购：0.5% commmission rate，每辆车700左右的收入；
  • 直接卖车：佣金率最高，目前刚开始介入，佣金最高达6%（一部分分给合作的dealer）。

Q&A

  1. 从2014年3Q开始的Selling & Marketing expenses ratio暴涨，原因以及未来趋势？ A: 基本增加的是阿拉丁5000多万， 还有移动与线下的投入。目前的费用提高暴涨已经尾声，未来会减缓。

  2. 截至2Q15为止，dealer subscriber数已经到了18,768家，向上增长的空间（即全国的dealer数量）？未来的业绩压力？ A: 全国27000家经销商，每家每年selling & marketing费用大概在几百万，每辆车有固定的0.9%的市场费用，有很大的上行空间。目前的钱都投在offline 社会实体（如电影院，车展等）。

  3. 年费涨价？ A: 只要确保Leads涨幅高于年费的增长就合理。易车不会降价竞争，因为dealer怕不和不同网站合作有损失。

  4. 介入交易端目前的进展如何？未来如何规划？新车和二手车方面策略的不同？ A: 交易只能和dealer做，因为有跨区域服务的问题；OEM为了保护dealer，也不太愿意给车给Autohome。目前能做的是增加配置，还有一些边际车型，ATHM只能吃增量部分，0.5% commission rate。但如果是独家，commission rate不止0.5%，甚至有6%，然后汽车之家返点给合作的dealer，回馈其线下服务。目前刚开始，签有框架协议，比如卖多少台以上，有多少返点等。与国内品牌合作较多，JV目前少，合作品牌如广汽传祺，也有标志408，瑞虎，DS 5。思路是先做紧凑型或者大厂的细分车型，还有闪购清老款，客户买券得打折，精准促销。平行进口车是ATHM的过渡产物，因为以前拿不到车，现在人都抽调回来做电商，平行进口长期对行业影响较小。

    对手易车为了冲量，有时亏本卖车。

    __二手车__今年刚开始listing广告费。自有“佳佳好车” C2C，免费认证／估值（自己做，未外包），3%的返点（4800元封顶）。58赶集合起来以后高于ATHM，淘车第三。

    汽车之家上半年卖了4万台；易车卖了10万台，亏地不行。JD入股易车里面4亿现金，9亿资源，资源部分很大水分，JD赚到。

  5. 2014年1Q的单个dealer的广告费很低，只有3000多元，为什么？4Q14的dealer subscriber增加了2500家左右，其他季度只有1000多家，原因？ 只是是季节性和签单的原因。

  6. 上半年的广告方式？ 本来想推年费＋Leads的方式，但上半年推行遇到一些困难，因为目前汽车市场不景气，dealer更倾向于团购。未来还是会去做CPL (Cost Per Leads)。上半年倒了1000多家经销商，但还有2000多家新的或者换品牌的dealer成立。

    厂商的Lead每条价格30元左右，但转化率10%不到，相当于成本400元每个成交；ATHM卖给Dealer的Lead价格大概在80元-100元每条，但转化率更高，dealer的成本大概200-300元每个成交。

  7. NM趋势？ 2Q15 NM 35%，由于移动／电商／二手车等都在做，所以未来目标为保持30%以上。

  8. 上汽半年报中，上海大众／上海通用的广告预算销售占比将被压缩，汽车之家有感觉到广告收入的下降吗？ OEM会保证刚需的部分，比如说新闻联播，汽车之家等，所以虽然总体上压缩了，但是是结构上的调整。

  9. ATHM占OEM市场的比例？ 目前ATHM占OEM广告budget的4%。

  10. 与广汇的合作？ 试验不同的销售方式。庞大与易车合作，但双龙品牌还是找ATHM合作。

  11. Shareholder的情况? 大股东清了很多中概，除了JD/ATHM，执委是犹太人。买易车的是Emerging Fund。FIL也有买入ATHM。传言大股东想卖公司，找了华平等。李想以前管编辑部门，部门比较成熟了，所以离开对汽车之家影响不是太大。

  12. 对手？ 今日头条（target: Weixin）等不是公司的竞争对手。对手是阿里巴巴／JD＋易车，车抢网，汽车街。永达与阿里的合作只是在清雪弗兰尾车，6.5折，不能长久，对行业的长期影响有限。

  13. OEM广告代理的模式？ OEM广告的广告代理公司获得的rebate大约是20%。虽然广告代理公司帮OEM投放广告，但是OEM在广告投放媒体与路径上都有决策权。

行业估算

  1. 汽车广告业务：

    • 汽车广告现状：2013年中国整个互联网前端展示广告的市场约为350亿元，其中汽车占据20%，为大约70亿元。2012年portals占据48%，而垂直网站占35%。假设2013年Autohome份额13%，Bitauto份额11%，则广告收入分别为：9.1亿（对比已出汽车之家已出财报数据8.95亿）和7.7亿元（对比房地产行业：整个online广告市场占互联网广告12%，约为42亿元。搜房和易居占据70%。）
    • 汽车广告空间：2013年全国汽车行业广告投入352亿，online占20%。空间来源于两个方面：1）汽车广告整体市场；2）汽车广告中online广告的提升。假设到2015年汽车广告整体市场15%增长，online广告提升到25%，则有将近120亿收入。Autohome份额从13%到15%，则2015年收入达到18亿；

  2. 经销商subscription：

    • 全国目前汽车经销商4S店2万家，假设以后能到达3万家，每家每年都从汽车之家或者易车买服务，则整个市场大约为：3万10万50%*2=30亿人民币。Autohome 2013年这部分收入为3.2亿元，占了以后可以达到7.5亿（预计2015年能到5亿）。

  3. 汽车电商/汽车后市场：

    • 前景广阔，具体看如何实行。