航空行业

一. 行业分析

航空公司典型的成本结构: 飞机折旧与维修, 员工开支/机上服务/机场航线开支, 燃油开支, 其他. 变动较大的是燃油, 飞机折旧容易受飞机租赁方式的影响. 航油价格参考 普氏航油现货价格.

另一个需要注意的是航油价格下降对业绩的贡献有滞后效应, 国泰航空2010年的净利润率达到顶峰的15%, 而油价最低年份应该是2009年, 这可能的原因是原油库存等因素.

股价上看, 油价开始反弹时, 往往航空股表现最好. 原因可能是: 1) 低油价带来的利润增厚的滞后, 当油价开始见底反弹时之后的一大段时间, 公司盈利仍然有保证; 2) 油价大幅下跌时, 往往意味着经济萧条, 股票市场也很弱, 比如说2008年,2015年 (除了上半年因为A股暴涨带来的畸变), 当油价触底反弹时, 经济开始有恢复迹象, 风险偏好提高, 股价上行. 从历史上看, 一般股价先于油价见顶, 一般领先几个月时间, 2005-2007年那波是领先7个多月, 2009-2011年那波是领先3-4个月.

数据参考

• 普氏航油现货价格
• 国泰航空最新月度运营数据
• 几大航空公司数据对比: 2015年航空公司业绩

二. 行业更新

[FY2015] 航空行业业绩总结

总结与判断:

• 燃油成本敏感度: 国泰航空对燃油成本最敏感, 因为其通过衍生品对冲油价亏损巨大; 除了国泰, 其他三大航2015年油价下跌均导致燃油成本下降100亿以上, 由于南航净利润最低, 因此敏感度最高. 2016年航油费用预计还会保持低位, 给利润带来保证;
• 汇兑损失: 国内各大航空公司都在降低外债, 提高国内债比例; 另外, 还通过其他方式来锁定汇率, 因此2016年预计汇兑损失将会大幅小于2015年.
• 估值比较 (2016年4月4日): 南航稍有优势, P/B只有1.03, 16F P/E只有4.8X.
• 投资建议 (2016年4月4日): 推荐买入南航 (1055 HK).

还需要回答的问题:需求, 融资租赁/金融租赁带来的成本偏差...

---- 国泰航空 (Cathay Pacific, 293 HK) ----

行业状况:

• 运量上看, 客运强, 货运弱; 可载客量提高较大, 竞争变得更加激烈;
• 区内竞争问题? 供需问题 (运力增加与需求)?

国泰经营更新:

• 客运收入减少3.5%, 占总收入71%, 可载客量提高 (几条新航线开通), 运载率上升, 但收益率大幅下滑; 长途的头等/商务舱需求不是很强, 区域内运输, 经济舱需求旺盛.

• 货运收入同比减少9%, 运载率和收益率下降, 运载吨数上升. 从2Q15起货运持续受压, 体现经济不景气;

• 油价影响: 燃油占营业成本34% (2014年39.2%), 燃油成本下了降73.3亿港币 (2015年对冲亏损84.7亿, 2014年对冲亏损9亿; 不计对冲亏损, 实际燃油成本减少145.6亿). 目前燃油对冲头寸在150亿港币, 未来还会维持. 燃油单位成本:

  • 2013年: 用油39.5mn 桶, 燃油成本39.1bn HKD, 平均油价990港币/桶 (约127美金/桶);
  • 2014年用油41.7mn桶, 燃油成本39.4bn HKD, 平均油价944.8港币/桶 (大概122美金/桶);
  • 2015年: 平均油价下降40.3%, 平均每桶约87美金/桶.
  • 2016E: 预计还会继续下降20%以上;

• 汇兑影响: 收入中港币占34%, 美元16%, 人民币15%, 其他35%. 资本支出, 债务偿还及购买燃油都用美元. FX风险不大.

• 机队: 截止2015年年末, 共146架, 其中拥有72架, 融资租赁44架, 经营租赁30架.

---- 几大国内航空 ----

• 国航 (753 HK): 客运收入增加3.56%, 货运同比下降3.85%, 整体运输收入增长2.94%.
• 东方航空 (670 HK): 客运收入增加4.42%, 其中国内航线下降0.24%, 国际航线增长17.89%; 货运收入减少11.42%.
• 南方航空 (1055 HK): 国际客运收入大幅增加17.5%, 总体客运收入增长3.18%; 货运收入减少4.48%; 总运输收入增加2.66%. 成本中主要是燃油成本降低30%, 燃油成本占总成本的52%; 汇兑损失大幅提高.