皇田（9951 TT）苏州调研纪要

公司简介

汽车窗帘供应商，1979年成立，98%收入来自于汽车帘，主要产品形式有手动/自动汽车遮阳帘（包括后窗和侧窗），天窗遮阳帘，遮物帘/遮物网，挡风条，安全网等，其他2%收入来自于充电式割草机及活性碳材料。在苏州昆山、台湾和墨西哥有工厂，其中墨西哥工厂2016年投产；在台湾和昆山有技术中心。2015财年，中国收入占比47%，美国33%，其他地区20%。公司2015年收入37亿新台币，同比增长 19.8%，毛利率近年一直维持在40%+，净利润率18%-20%。目前市值150亿新台币，账上8亿净现金，公司现金流较好，一直维持正自由现金流，股息率目前3%不到。

调研纪要

• 参观的昆山厂情况：到2016年8月31日为止有298人，以遮物帘和挡风帘为主，陆续获得大众、一汽等的认证，昆山厂目前有31条产线，产能利用率65%，在找更多订单。目前的最新产品有声控和手势控制窗帘，由于较好的业务前景，扩产还在筹备中。
• 供应链：除了挡风网直接交给原厂之外，其余汽车窗帘类产品都是直接交给Tier-1厂商；
• 成长机会：
  • 窗帘的渗透率的提高：汽车窗帘是选配件，以前只有少数高端车上有，而目前越来越多的车型开始选用汽车窗帘来增加配置丰富性；
  • 车市的稳定增长：美国是皇田的最大市场之一，从经济危机之后车市的恢复，给皇田带来了动力；
  • 大陆SUV车型的流行，给皇田带来了机会：大陆目前是皇田的第一大市场，主要是大陆的汽车卷帘渗透率提高以及SUV车型的流行。SUV一般采用全景式天窗，而全景式天窗采用遮阳帘的概率较高，另外SUV车型也给遮物帘及安全网带来了机会。
  • 技术进步带来ASP的提高：汽车窗帘从手动到自动，从普通自动到全自动，并有望在未来融入语音/手势识别控制等新技术，带来产品的更新换代，提高ASP的同时，保持住产品的高毛利。
• 市场地位：全球市场第二第三的位置，主要竞争对手是德国的BOS。在后挡遮阳帘/侧窗遮阳帘的竞争对手包括德国BOS，日本ASIMORI，台湾的台湾电综以及韩国和大陆的几家供应商；在天窗遮阳帘方面主要是德国的BOS。在国内市占较高，例如上汽集团的很多车型都是60%以上份额。
• 在中国市场的收入：自主品牌占比小（最主要是长城），收入贡献主要来自JV。

投资建议

目前价格对应16F P/E大约19X左右，未来2年增长中枢在15%左右，估值比较充分，建议观察，中性评级。如果下一年P/E回落到15X左右，则建议买入。