中芯国际 (981 HK)调研纪要

1. 公司简介: 中国国内最大的芯片代工厂 (Foundry), 在北京、上海、深圳、天津、江阴以及意大利均有工厂，共有300mm晶圆厂3座、200mm晶圆厂4座。 2011-2015年收入年均复合增速14.2%. 股权结构中, 中投2%股权 (成本价0.77元) 卖给大基金后, 国家大基金占17.5%, 大唐占比18.3%, 另外紫光从二级市场增持到9%以上. 国家大基金没有要求担保收益, 紫光只是财务投资, 不要求董事会席位. 前三大加上海外几个基金共持股60%左右. 目前没有分红, 因为过去几年的累计亏损还未弥补.

2. 业绩更新: 2016年三季度实现收入7.7亿美元，同比增长36%，实现归母净利润1.1亿美元，同比增长37.5%。前三季度收入增长28.2%, 净利润增长26.9%. 到3Q16为止连续7个季度实现环比增长，连续18个季度实现盈利. 2016年业绩大幅增长主因为消费类产品芯片需求旺盛，例如智能卡, 消费类 (wifi/机顶盒/电视/光猫等), 银行卡, IOT产品, 但银行卡及指纹识别的收入占比较小. 从地区来看中国以及欧亚地区贡献占比增加。公司在产能每月39.1万片，产能利用率97%以上.

3. 经营更新:

   • 消费电子芯片需求旺盛: 40nm收入增长迅速, 因为中芯是很多客户此制程的单一供应商 (如华为), 不过也影响了28nm的出货.
   • 客户集中度较高: 前5大客户占比55%, 前10大客户占比66%. 前几大客户包括华为 (手机内除PA和BB的芯片), 全智科技 (各种各样的消费电子), Broadcom, Qualcomm等.
   • 产能扩张快: 截至三季度, 产能39.1万片. 16年10月一座月产7万片的工厂已经开工建设. 2016年各个制程都有扩产, 目前在做28/40nm等新制程的扩产, 新制程都选在北京, 北京新工厂有1.8万片的增加空间 (北京是合资企业, 占51%股份, capex也一样分); 65nm/55nm在北京和深圳都可以扩产, 另外8寸扩产也选在深圳. 上海在平整土地, 为以后扩产做准备.
   • 资本开支强度大: 1-3Q16资本开支已达26亿美元, 预计2017年资本开支强度与2016年相当.
   • 折旧比同业稍激进: 一般量产后开始折旧, 因此资本支出与折旧间有时滞, 并且一般ramp up到满产也需要将近1年的时间. 晶圆代工行业的折旧占COGS比例较高, 中芯国际占比30%左右. 中芯的折旧期12寸的为7年, 8寸的为6年, 而台积电是5年, 因此公司利润在同口径比较下有人为增加.
   • 2016年因为需求旺盛价格稳定: 2016年因为满载晶圆价格没有下跌, 因此利润率稳定, 只有一季度因为停电问题导致了毛利率下跌2个点.
   • 14nm量产遥远: 与华为、高通、比利时微电子研究所也共同投资成立新公司来研发14nm制程以及更新的技术, 目前公司2/3以上研发费用都投给14nm, 约2亿美元每年, 对公司业绩有一定影响.
   • 2016年3季度收购的意大利公司目前还较小, 未来会引入中国客户: 2016年6月中芯国际出资4900万欧元收购意大利集成电路晶圆代工厂LFoundry 70%的股份, 业务从共2016年8月开始并表, 制程0.11/0.13um. LFoundry 主要做图像传感器芯片 (CIS) 代工, 用于汽车/工业/安全等, 由于客户原因很难搬迁回国内, 从2017年开始将导入中国客户, 产品线扩展到其他产品. 2015财年销售额为2.18亿欧元（约合2.44亿美元), 目前微亏, 体量只相当于一个天津厂大小, 对全公司毛利率影响在1个百分点以内. 目前产能利用率70%, 目标未来2年内做到满产.

4. 增长动力:

   • 产能扩张: 2017年继续会有大额资本支出, 产能继续释放;
   • 28nm制程的放量: 2017年美国地区28nm会增长较快. 28nm客户预计还是低价战略, 公司良率落后TSMC, ASP也大幅低于TSMC (虽然成熟制程ASP不一定低于TSMC);
   • 收购的意大利厂运营改善;

5. 风险: 1) 海外对手加大中国投资: TSMC在松江, UMC在苏州扩产, 抢夺国内客户; 2) 国内公司跟进投资: 华虹半导体开始投资28nm; 3) 客户转单, 例如FPC之前找台湾的二供. 预计海外竞争对手的加大投资是中期的比较大的风险.

6. 业绩预估: 预计4Q16的5%-7%的环比增长指引可以达成, 16年/17年收入增长29%/18%, 净利润分别成长40%+/12%+, 到3.9亿/4.4亿美元, 对应16F/17F P/E 16.5X/15.0X. 一般代工厂用P/B来对比, TSMC (2330 TT) P/B 3-4X, 华虹半导体P/B 0.78X.

7. 感觉与建议 : 1) 公司业绩高成长主要因为国内下游客户成长迅速, 抢占全球市场, 因此公司30%左右的业绩增速高于全球代工行业8%增速, 在全球的市场份额也从2015年的5%逐步提高. 预计2017年下游需求成长速度将减缓; 2) 公司股价上涨一方面是业绩因素, 另一方面也和紫光还有其他集成电路基金类似的投资者增持有较大关系 (紫光购买ZTE也是一个例证), 因此短期容易冲高. 3) 目前公司ROE在10%左右, 但由于未来的投资强度较大, ROE预计不会稳固, 且公司P/B也已扩张较大, 在未来下游需求走弱及制程升级困难前提下, 预计目前估值已见顶. 观察评级, 若估值继续扩张, 且基本面没有改变, 则卖出.

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研究员: 许振辉 || 日期: 2017年1月5日