兴义玻璃 (868 HK)

一. 估值与判断

2016年3月15日

判断: 预计2016年玻璃价格有望提升5%-10%, 虽然成本也提高, 但综合看毛利率能提高; 收入方面, 由于有新产能投入, 预计有5%~10%提升.预计2016年净利润应该会高于2015年5%左右, 目前价格对应16年P/E 8X左右. 股价驱动因素就是玻璃价格. 1季度价格有继续提升的可能, 买入. 风险是当玻璃价格上涨时, 空闲产能开出, 由此也可以看出玻璃价格应该不会出现长时间高位的状况, 因为产能过剩还是非常严重的.

二. 公司分析

公司概要: 浮法玻璃生产商, 业务板块分为3个部分, 包括浮法玻璃/汽车玻璃/建筑玻璃, 2015年收入占比43.8%/33.0%/23.1%, 毛利率分别为11.1%/44.3%/33.9%, 毛利贡献分别为17.7%/53.6%/28.7%, 汽车玻璃对毛利的贡献占一半以上. 大中华区销售占70%, 北美12%. 联营公司中, 主要是信义光能26.54%股权, 还有几个矿砂公司股权.

FY15业绩要点: 收入增长5.5%, 净利润增长55%. 毛利率提升2.2个点 (材料成本与能源成本降低), 经营利润率提升3.2个点, 加上权益性投资部分多贡献净利润2个点, NM提升将近6个点. 而2016年资本开支预计为17亿元。

行业状况与判断: 浮法玻璃2015年产能利用率继续下降, 生产线库存继续提高, 但是2015年年中之后到年末有一波价格反弹, 主要原因是产能暂停, 库存调整和淡旺季的因素, 实际需求并没有起来. 这与2016年目前的情况类似. 从成本端看, 能源成本保持低位, 石英砂变化不大, 纯碱最近有抬头趋势, 因此随着2季后新开工增加, 玻璃价格有望短期继续上涨. 目前16年5月期货价格944, 低于行业平均成本价.

全国主要城市浮法玻璃平均价格走势 (from Wind):

浮法玻璃产能利用率及库存:

轻质纯碱出厂价 (山东海化):

产能: 根据公司管理层, 目前产能420万吨/年, 预计2016年底马来西亚线投产, 产能达485万吨. 根据万得统计, 目前产能约13,000吨/天左右. 信义玻璃2016年Low-E建筑玻璃产能18.9%至4,400万平方米.

国内几个主要厂家的产能:

浮法玻璃成本结构: 2015年估计成本1020元/吨. 燃料成本占3~4成 (如重油、石油焦、天然气、煤焦油、焦炉煤气), 纯碱占3成左右, 另外还包括石英砂和其他原材料, 以及人工费用. 环保部门要求玻璃企业进行环保升级，加装脱硫脱硝装置，企业改造至少需要6~9个月时间, 玻璃成本增加60元/吨.

对比福耀玻璃:

• 福耀在国内拥有七条浮法玻璃生产线,其中五条位于福清和重庆,采用的是天然气,剩下位于通辽的两条线使用的是重油;