天能动力 (819 HK)

| 研究员: 许振辉 | 日期: 2016年5月15日 | 评级: 下跌15%以上买入 |

一. 公司简介

公司是最大的铅酸动力电池生产商之一, 铅酸动力电池市占率30~40%. 2015年收入165亿, 同比增长24.2%, 其中铅酸电池收入占比92.6%, 再生铅产品3.1%, 锂电池产品3.1%. 毛利率方面,

二. 业务更新

1. 铅酸电池预计未来增长平缓, 利润率稳定

最近铅酸的价格走势: 1Q16销售收入增长, 利润率保持稳定, 价格也比较稳定, 产能利用率90%. 铅价方面, 2016年铅价2个月往上, 2个月往下, 整体往上增长. 对比2014年和2015年:

• 2015年平均价格87.18元, 成本75.54元, 毛利11.64元, 全年毛利率12.6%, 下半年低于上半年 (因为3Q15旺季调低过价格), 相比往年价格下跌, 但成本也下跌, 因此毛利率有提升;
• 2014年价格93.06元, 成本85.56, 毛利7.5元. 超威2014年的平均单价是100元, 主要是产品结构的不同, 而非其单价高于天能.

2016年价格走势预计: 2016年的第1季度提价数次, 覆盖了消费税; 2季度是淡季, 守住价格是任务, 保效益为主, 没有量的销售目标; 3季度是旺季, 视市场情况, 看能否涨价. 2015年2Q是联合涨价的, 之后出现小企业提产, 影响了3Q15的市场, 所以天能和超威在3季度后又联合降价.

铅酸电池总体市场判断: 铅酸电池成为稳定的现金牛业务, 低增长, 稳定利润率.

• 两轮三轮市场目前已经比较稳定, 量上不会有太大的增长, 价格上提升有一点空间, 但是由于有很多小产能, 虽然市占率已经很低, 但仍然会压制整个价格空间. 天能和超威两家为了维持住利润率和市占, 也会定一个适当盈利的价格. 天能和超威前几年增速大幅高于行业, 是因为产业的整合和市占率的提高, 由于目前市占已经很高, 未来增速会逐渐下降.
• 微型电动车铅酸动力电池方面: 国家微型车政策可能6月也可能延迟推出, 用铅酸或是锂电也不明确, 可能两者并行. 政策的不明朗短期会对这部分市场产生压制. 未来政策明朗后, 会极大促进此市场发展.
• 另外天能在提外贸战略, 目标试产东南亚, 1Q16铅酸出口增长几倍. 目前售后比较短板. 外贸还可为铅酸提供一定的增长空间.
• 从投入上看, 资本支出的需求已经很少, 未来基本不需要再投入很多.

2. 锂电池业务2016年会低于之前预期

2016年1~4月, 来自锂电池板块的收入比去年同期有所增长, 但具体数字未透露. 原因是受到国家补贴政策推迟影响, 需求受到很大影响. 开始尝试做锂电池全产业链, 设备是韩国的. 客户以二三线居多, 康迪/众泰/华立等是前三大客户, 去年年底开始增加北汽, 和某一国际品牌客户. 北汽去年送样, 今年开始供货. 第一大客户康迪1Q16没卖车, 影响了公司的销售; 但其他客户增长很快, 如华立翻倍增长, 还有电咖 (用众泰的牌子).

锂电原来2016年的目标是增长100%~200%, 现在调低至100%增长, 预计2016年10亿销售. 1-4月毛利率较去年没有提高.

3. 回收业务或成公司的增长动力

回收增长不错. 市场参与者方面, 天能/骆驼既做生产也做回收, 江苏还有一个专门做回收的春兴. 回收的牌照按省发放, 很难拿, 目前河北骆驼, 安徽华兴, 江苏春兴, 天能河南和浙江, 山东还没发放. 天能目前产能25万吨 (其中浙江15万吨, 河南濮阳目前有10万吨), 浙江15万吨今年扩产到30万吨. 2015年15万吨收入13亿, 净利润5000多万. 关键还有再生资源利用证, 有税收减免优惠. 等45万吨产能完全开始运行时, 收入可扩大到30~40亿.

4. 应收账款和应收票据的问题并不是太大, 锂电池的大客户是去年应收账款提高的主要原因

• 应收账款方面: 锂电池的账期虽然名义上是2个月~3个月, 但是由于客户强势, 以补贴没到等理由拖欠. 去年年底6.6亿应收账款里面, 有2-3亿是锂电, 而来自康迪汽车2015年就有1亿应收账款. 康迪由于2015年是第一大客户, 比较强势, 但随着补贴恢复, 账款违约风险比较小. 不过随着锂电池的发展, 如果没有优质客户进入, 则应收账款会继续保持高位. 铅酸电池账期方面, 公司对账期控制还是比较严格的. 之前储能电池就是因为因为是政府客户, 账期太长而不作为重点发展; 铅酸动力电池方面, 二级市场款到发货, 一级市场厂家根据不同客户给予不同档期, 如爱玛/雅迪等给30~40天账期, 其他二三线电动自行车厂比这个账期要短.
• 应收和应付票据方面: 公司去年和银行一起合作, 客户那里收的票据可以直接转给供应商, 因为到账时间不一样, 收到的票据没有直接转给上游, 而是质押给银行, 开出比现在票据时间更长的票据, 然后转给供应商, 2015年年末应收票据17.2亿, 其中抵押给银行11亿, 实际持有5.58亿. 对比2014年应收票据5.3亿, 其中实际持有3.9亿, 抵押了1.4亿, 实际持有应收票据比14年多1.7亿, 属正常范围。应付票据17.4亿。其中抵押银行15.8亿, 其他形式的是1.2亿. 比14年也增加不多。

三. 投资评级

产业判断: 电动自行车行业已经稳定, 预计2016年/2017年EPS增长20%和18%, 对应16F/17F P/E 7.9X和6.9X. 万得市场一致预期2016年和2017年EPS增长30%和29%, 对应16F/17F P/E 7.3X和5.6X. 差异主要在于锂电池增长部分还有利润率的假设. 建议下跌15%以上买入, 目标买入价5.1 HKD.