华电福新（816 HK）调研纪要

1. 公司简介: 华电集团下新能源发电平台, 包含风电/煤电/核电/燃气发电/光伏等, 截至2016年中期, 总控股装机容量14.5GW, 其中水电17%, 风电48%, 燃煤发电25%, 太阳能6%, 其他4%. 公司资产负债率77%, 指引派息率25%, 分红率2-3%. 当前市值146亿港币, P/B 0.64X, ROE 9%.

2. 业绩更新: 2016年前三季度收入120亿, 同比增长 7.5%, 实现归母净利润17.7亿, 同比增长20%. 第三季度单季收入38.5亿, 同比增长5.1%, 符合市场预期.

3. 经营更新:

   • 因为上网电价下调, 未来装机紧缩: 1) 风电预计2016年新增装机1GW, 2017年0.8GW (下半年投产); 2) 煤电18年后有新装机; 3) 水电有一个扩建2018年投产; 4) 分布式燃气2017年 80MW新增 (共540MW+); 5) 核电方面, 目前有两个项目, 一个是三门的10%股权, 2017年上半年可能投产, 另一个福清核电项目, 除一号二号机组，三号机组已于2016年9月7日取得首次并网成功，具备上网发电能力，四号机组预计在2017年上半年投产. 若全部投产, 将为公司带来8亿人民币的净利润贡献.
   • 利用小时数水火风互有增减: 1) 风电2016年预计1,800小时; 2) 火电2016年利用小时数3,400小时, 基本盈亏平衡. 2017年预计利用小时数4,000; 3) 水电2016年利用小时数将近5,000小时 (2015年3,860小时), 2016年全年水电发电和利润增速达到50%以上. 预计2017年水电发电将从今年的140亿kwh下降到90亿kwh;
   • 利润率取决于利用小时数: 水电经利润率在15-20%, 像2016年上半年水量充足时期能到20%; 火电今年3300小时利用小时数差不多盈亏平衡, 若到4000小时, 经利润率可以到10%; 风电北方高于南方, 因为南方地形复杂, 未来风机降价估计还能降低度电成本1-2分.
   • 资本支出仍然庞大: 2016年因为火电三期推迟, 资本支出计划从110亿调降到70-80亿; 预计2017年资本支出计划也是70-80亿, 假设三期火电在2017年开建，则资本支出还要在此基础上加30-40亿。
   • 直购电比例越来越高, 严重影响公司利润率: 今年预计直购电比例12-15%左右, 影响平均售电电价3-5分/度; 到2017年直供电比例将达到20%.
   • 债务与汇兑: 2016年债务成本从2015年的6%下降到4.6%, 2017年债务成本预计高于2016年; 外债只有因收购产生的3600万欧元, 没有汇兑损益.

4. 业绩预测:

   • 预计2016年/2017年收入分别增长5%/5%到160亿/170亿, 净利润22亿/24亿, 对应当前股价6.0X/5.4X.

5. 投资建议: 近期股价低迷主要还是由于上网电价下调, 以及直供电比例提高造成. 从需求上看, 预计福建2017年用电量增长6%. 因此股价回升的催化剂就是上网电价和直供电, 另外还有核电进度. 上网电价政策已出, 风险已落地, 核电目前预期较少, 直供电比例按公司预期到2017年比例上升至20%+, 则将对公司业绩影响较大, 应该超出市场预期. 鉴于当前的低估值, 股价接近底部, 上涨仍需一定的催化剂, 持正面看法, 建议观察.

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研究员: 许振辉 || 日期: 2017年1月5日