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Tencent (腾讯) -- 700 HK

Initiate: March 19, 2014 / Update: June 16, 2015

Business

百度好比一个桥 (mobile 时代就是一艘船, 地位降低); Tencet 好比一个赌场; Alibaba 好比一个集市. PC 与 Mobile 时代的转移, 使得竞争格局大变.

Valuation History

August 13, 2015

12-m forward BB P/E is 31X, in the mid of its historical range. Mobile game will still be under pressure while online ad business is the new driver. Hold rating now.

June 16, 2015

分块加总各部分价值：

  1. 游戏业务：430+220=650亿美金

    • PC game：2014年端游收入380亿（2013年为316亿左右, +20% yoy)，占据中国游戏半壁江山。腾讯从2007年开始有游戏收入, 增速从2009年的132%下降到2014年的20%, 预计2015年增速为12% (GS 数据), 收入能到430亿左右. PC game以后成个位数增长. 毛利率方面，PC Game与VAS合并大概为67%，所以游戏应该高于它，估计净利率计算下来大概为40%，则这部分2015年净利为170亿，16X P/E，则值钱2720亿RMB，即430亿美金.
    • Mobile game：4Q13收入6亿元RMB，2014年收入67亿 (Tencent 的游戏是60% book的, 所以流水大概到112亿, 占据中国整体市场275亿的40%多). 假设到2016年 Tencent占到1/2 中国手游市场，假设中国市场550亿，则收入275亿 (booked revenue 165亿)，假设净利润率40%, 净利润66亿。给予20X P/E，大概值1320亿RMB，即220亿美金。

    手游市场: 2014年国内手游市场销售收入275亿, 预计到2015年能达到400亿, 增速45%以上. 目前的移动游戏用户数为3.6亿，整个移动游戏用户规模在2014年增长了一倍，而腾讯在这中间贡献了行业80%的增量。2014年，腾讯是App store中国区畅销榜的的常胜将军，TOP10中腾讯移动游戏占比达70%。腾讯移动游戏目前对国内用户触达率达到90%，腾讯移动游戏平台的日活跃账户数已经达到1.5亿。

    对比: 在1H14, 客户端游戏市场实际销售收入255.7亿元，网页游戏市场实际销售收入91.8亿元，移动游戏市场实际销售收入125.2亿元，社交游戏市场实际销售收入23.4亿元，单机游戏市场实际销售收入0.1亿元。手机游戏已经超过网页游戏.

    手游趋势: 重度游戏 + 社交化

  2. Community VAS：270亿美金

    2013年130亿收入，毛利应该小于67%，净利率大概30%，则39亿NP; 2014年186亿收入, 43%增速. 未来PC端下降，mobile端上升，短期增速有影响，假设未来有20%的CAGR，则2015年223亿收入, 67亿净利润, 给予15F 25X P/E，市值1675亿元，即270亿美金；

  3. 广告业务：30+250=280亿美金

    • 搜索广告：已经与搜狗合作. 搜狗年销售2～3亿美元，腾讯2013年4.8亿美元+soso打包占36.5%股份（假设soso值2亿美金。则sogou当时价值为（4.8+2*(1-36.5%)）/36.5%=16.6亿美元，搜狐占大约40%为6.64亿。）腾讯占股36.5%，则当时价值6亿美金左右. 目前价值算为30亿美金
    • 传统展示广告（包括视频广告）：2013年收入50亿（其中搜索应该占了一部分，但是比较小），2014年战士广告收入达到83亿, 增速67%, 比较超预期. 2015年预计此部分收入增长96%到163亿, 预计未来保持40-50%的增长. 按照3X 15F P/S（对比其他公司的2～3X P/S，已经溢价），则值480亿人民币, 即77亿美金. 考虑到腾讯的广告有对标对象 Facebook, 15年35X P/E. 假设腾讯的搜索净利润率25%, 则2015年净利润49亿, 40X P/E, 则值1960亿, 315亿美金; 取前面两者的平均, 此部分价值250亿美金.

  4. e-Commerce: >100亿+165亿=265亿美金

    • 腾讯与京东在3月10日公布的协议显示，腾讯以约2.15亿美元入股京东，拿到京东15%左右的股权，并可在后者上市时追加认购5%的股权。京东则将收购腾讯旗下QQ网购和拍拍网的100%权益、物流人员和资产，以及易迅网的少数股权和购买易迅网剩余股权的权利。腾讯总裁刘炽平将进入京东董事会。与此同时，腾讯向京东提供微信和手机QQ客户端的一级入口位置及其他主要平台的支持。双方还将在在线支付服务方面进行合作。目前京东失值500亿美金，则腾讯15%的股份，并且追加认购5%的权利，使得腾讯电商这块的市值达到至多100亿美金。京东未来能否成为Amazon未知，但估计还可以成长。
    • 移动电商：这块未来前景广泛，目前难以估计其价值。比较：目前京东2014年销售目标2000亿人民币，Vipshop 2013年净营收17亿美金，即100亿人民币，假设微信电商能支持500亿销售，则这部分值钱1000亿，约165亿美金

  5. 其他投资：入股滴滴打车，大众点评等网站，假设还有30-50亿美金价值。

    Tencent Investment Map

  6. 在线支付：120亿美

    • 艾瑞2014年数据: Online Payment Market Share in China (2014)

    • 假设微信支付赶上，远期与支付宝每人35%天下, 但在2015年能到10%份额；假设中国支付市场2012到2015年40% CAGR，到2015年到达7.45万亿，则Tencent支付份额0.75万亿，佣金1%，则收入75亿。20%利润，50X，则值750亿（其实这部分已经与前面的业务重复计算，因为游戏等的支付中已经包含了这块的利润，况且20%利润能否达到是个很大的未知数，也不好分，因为Tencent的业务都堆在一起，划分开也不可能准确，此处权当大致推算观测之用），即120亿美金。

  7. 总和 ：将以上各部分加总，Tencent值650+270+280+265+40+120=1630亿美金。（Tencent今天市值14,600亿港币，约合1880亿美金). 单个加总, 少于当前市值, 但是若综合考虑到腾讯在中国的地位, 可以支撑, 持有评级.

March 19, 2014

首先来分块看看腾讯的业务和各部分估值：

  1. 游戏业务：365+197=562亿美金

    • PC game：2013年游戏收入320亿（其中绝大部分是PC game，估计其为310亿），占据中国游戏半壁江山。毛利率方面，PC Game与VAS合并大概为67%，所以游戏应该高于它，估计净利率计算下来大概为40%，则这部分净利为124亿，18X P/E，则值钱2232亿RMB，即365亿美金
    • Mobile game：4Q收入6亿元RMB，假设未来3年占到1/2 中国市场，中国市场300-400亿，则收入150-200亿，净利润52-70亿。给予20X P/E，取中位数则值1200亿RMB，即197亿美金。

  2. Community VAS：184亿美金

    2013年130亿收入，毛利应该小于67%，净利率大概30%，则39亿NP。未来PC端下降，mobile端上升，短期增速有影响，假设未来有20%的CAGR，给予15F 20X P/E，市值1123亿元，即184亿美金；

  3. 广告业务：10+25=35亿美金

    • 搜索广告：已经与搜狗合作. 搜狗年销售2～3亿美元，腾讯2013年4.8亿美元+soso打包占36.5%股份（假设soso值2亿美金。则sogou当时价值为（4.8+2*(1-36.5%)）/36.5%=16.6亿美元，搜狐占大约40%为6.64亿。）腾讯占股36.5%，则当时价值6亿美金左右，目前价值算为10亿美金
    • 传统展示广告（包括视频广告）：2013年收入50亿（其中搜索应该占了一部分，但是比较小），按照3X P/S（对比其他公司的2～3X P/S，已经溢价），则值25亿美金

  4. e-Commerce: >60亿+165亿=225亿美金

    • 腾讯与京东在3月10日公布的协议显示，腾讯以约2.15亿美元入股京东，拿到京东15%左右的股权，并可在后者上市时追加认购5%的股权。京东则将收购腾讯旗下QQ网购和拍拍网的100%权益、物流人员和资产，以及易迅网的少数股权和购买易迅网剩余股权的权利。腾讯总裁刘炽平将进入京东董事会。与此同时，腾讯向京东提供微信和手机QQ客户端的一级入口位置及其他主要平台的支持。双方还将在在线支付服务方面进行合作。假设京东值300亿美金，则腾讯15%的股份，并且追加认购5%的权利，使得腾讯电商这块的市值达到至多60亿美金。京东未来能否成为Amazon未知，但估计还可以成长。
    • 移动电商：这块未来前景广泛，目前难以估计其价值。比较：目前京东2014年销售目标2000亿人民币，Vipshop 2013年净营收17亿美金，即100亿人民币，假设微信电商能支持500亿销售，则这部分值钱1000亿，约165亿美金

  5. 其他投资：入股滴滴打车，大众点评等网站，假设还有20-30亿美金价值。

  6. 在线支付：165亿美

    Online Payment Market Share in China (2014)

    • 易观国际2012年老数据：2012年中国第三方互联网在线支付市场交易额继续保持快速增长，全年交易额规模达3.8万亿元。市场格局保持稳定，支付宝、财付通、银联网上支付分别以46.6%、20.9%和11.9%占据市场前三位。
    • 假设微信支付赶上，与支付宝每人35%天下；假设中国支付市场2012到2015年40% CAGR，到2015年到达7.45万亿，则Tencent支付份额2.6万亿，佣金1%，则收入260亿。20%利润，20X，则值1000亿（其实这部分已经与前面的业务重复计算，因为游戏等的支付中已经包含了这块的利润，况且20%利润能否达到是个很大的未知数，也不好分，因为Tencent的业务都堆在一起，划分开也不可能准确，此处权当大致推算观测之用），即165亿美金。

  7. 总和: 将以上各部分加总，Tencent值562+180+35+225+30+165=1197亿美金。（Tencent今天市值10,578亿港币，约合1362亿美金）

Updates

2Q15

2Q15 revenue was 2% below consensus while operating profit was 8% above. Non-GAAP EPS increased by 35% to RMB 0.85, 6% above consensus. Higher margins were due to low SG&A, because of the low tax app subsidy.

Mobile game revenue was a little disappointed while online ad revenue beat (97% yoy growth).