Car Inc (699 HK) - 神州租车

一. 估值分析

2016年1月15日: 现价买入

对应1月15日收盘价市值238亿港币, Wind 16F/17F P/E 11X 和 9X, 对应收入增速46%/29%, EPS增速63%/34%.

分部加总估值: 200+40+5=245亿人民币, 即300亿HKD 左右, 20-30%以上的空间 (12.5HKD以上).

• 租车业务 (长租+短租): 短租车业务收入占比75%, 长租车业务收入占比23%. 此部分业务净利润能达25%以上. 按照下面方法, 估值预计在200亿人民币以上.
  • 方法一: 每辆车持有期2.5年, 运营期增加NAV 2.4万. 之前每年新增车2.5万辆, 预计2016年增速降低, 增加车1.5万辆. 预计未来平均每年新购车4万~5万辆, 即每年增加NAV 11亿. 假设持续运营20年, 增加价值200亿RMB左右;
  • 方法二: 假设稳定17年运营12万辆车, 每辆车每年带来净利润1.57万, 即每年净利润18.8亿, 12X P/E, 对应225亿RMB估值.
• 专车业务: 公司估计15年专车预计亏损20~30亿人民币，若专车发展顺利的话，预计16年收入达100亿人民币，4季度开始扭亏，17年收入达200亿，利润30多个亿.
  • 按公司给的利润估计, 以15X 17F P/E估值, UCAR价值450亿人民币;
  • 2015年B轮融资的估值为35.5亿美金, 约234亿人民币;
  • UCAR准备上新三板或者战略新兴板, 若如此, 定价会比450亿高很多;
  • 假设暂时UCAR估值400亿人民币, 神州租车拥有9.85% (在UCAR员工股权激励计划之前, 若完成股权激励计划, 神州租车持股占比将变为9.35%), 则此部分价值 40亿 RMB 左右, 即48亿 HKD.
• 准新车业务: 目前刚开始, 目前只有几家4S店, 短期对公司也没有盈利上的贡献. 但是如果神州能做好这部分业务, 按照理想的状况, 达到100个店, 每年卖12万台车, 收入规模达到60亿以上, 将增厚公司价值不少, 至少也是几十亿的估值. 短期给个5亿人民币的初始估值.

汇率变动对公司的影响: 到2015年3季度末, 账上现金27亿, 固定资产净值98亿, 短期借贷及长期借贷当期部分23亿, 长期借贷73亿, 净负债70亿左右. 其中美金债务8亿USD+, 汇率每变动1个点会有800多万美元的损失或收益。神州认为这都是非现金项目，公司更关注2020年、2021年美元债到期时的汇率。2016年融资压力不大，如果需要的话, 未来融资的主要渠道是银行贷款或熊猫债（离岸人民币），利率只有4%点几。

对自由现金流的测算: 参考短租模型, 单车每年的现金流为2.9万, 目前运营8万辆就是23.2亿. 平均单车价格10.5万, 自由现金流可以支持2.2万辆车的采购.

短租模型:

短租模型的假设:

二. 公司分析

神州租车2007年9月成立于北京, 主要有四块业务: 短租车业务, 长租业务, 专车业务（非控股，参股优车科技）, 还有2015年10月新设立的准新车业务。到2015年6月底, 在全国70各主要城市设有726个直营服务点, 包括246家门店和480个取还车点, 车队总规模8.5万辆, 其中运营车队8万辆左右. 短租车队5.5万辆, 神州租车上市公司向优车提供车辆1.6万辆. 在2015年6月来自手机的订单比例为60.5%.

2.1 业务分析

• 短租车业务:
  • 运营车队规模从1H14的4.38万增加到1H15的5.48万辆, 平均日均租金为275元.
  • 2015年以来, 车市不振, 二手车价格下降, 因此神州租车将车的持有期从2.5年提高到3年, 或者放些车到专车从而来降低二手车风险, 长期上准新车B2C也降低了二手车风险. 另外, 从残值上也可以调整.
• 专车业务:
  • 截至2015年年底, 共有3万辆专车, 4万个司机左右.
  • 神州租车在2015年8月后调整了定价策略, 从50%折扣调整到35% (从充100送100调整到充100送80; 之后调整到充100送50; 之后又调整到充100送20, 但同时提供不同时段的折扣), 从而影响了专车需求.
• 准新车业务:
  • 以前神州租车的二手车都是2B渠道, 如通过优信平台等. 从2015年10月份开始进入2C, 类似Camex公司 (二手车4S店, 且只卖二手车). 选线下模式而非线上模式的原因是认为只有通过线下模式才能解决二手车的信用等问题.
  • 从第二个月 (2015年12月) 平均每个店卖30台车，最好的一个店卖了50多台。马上第二批又会开出6家门店。如果真正做得好的话，一个店一个月卖100台，一年卖1200台，100个店一年能卖12万台，那这就不仅仅是卖神州租车自己的车了，可能去其它拍卖平台买车。
  • 前期 8~15家4S店都是租的, 100万/年租金, 一个月成本20-30万. 目前是试水阶段, 市场费用较少, 但如果未来要做中国最大的二手车B2C的话, 则需要marketing投入.
  • 二手车链条上黄牛有5%~7%的利润, B2C能减少中间环节, 提高利润, 同时减少神州租车的二手车风险.
• 长租业务: 截至2015年年中, 长租车队共2.1万辆. 神州租车通过长租和短租的方式给UCAR提供车辆1.6万辆, 单车平均价格维持在185元/天. 2015年上半年收入占比23%.
• 融资租赁与其他业务: 融资租赁车辆4,000~5,000辆. 收入占比很小, 只有2%~3%左右.

2.2 股东结构

2016年3月14日, Hertz转让2.04亿股 (约占总股份8.5%) 给优车科技, 剩余持股1.73%. 陆正耀转让3.7亿股 (约总股份15.47%) 给优车科技, 转让价为9.1584 HKD. 两个转让完成后, 优车科技持股从5.24%提高到29.21%. 陆与一致行动人共同持有神州优车49.68%.

2015年9月16日：Hertz于2015年9月16日与独立第三方签署出售神州租车5957万股股份协议，以配售方式按每股出售股份为13.01港元的价格出售，一共套现7.75亿港元。此次股份转让前，Hertz拥有神州租车已发行股本总额约16.1%的权益。发售后，Hertz持股量将减至本公司已发行股本总额约 13.6% 。

Hertz成立于1918年，旗下拥有赫兹（Hertz）、道乐（Dollars）及Thrifty三大租车品牌，是全球最大的机场租车品牌，并占有美国超过25%的市场份额。Hertz是在2013年4月战略投资神州租车，获得神州租车近20%的股权及一名董事会席位。同时，神州租车收购并整合赫兹在中国的所有租车业务。神州租车则接入赫兹全球预订体系。

2015年5月：神州租车股东华平投资也曾套现，配售1.68亿股股份，占已发行股本约7.09%。配售价每股18.5元，华平投资套现超过31亿港元，交易完成后，华平投资持股量降至 11.08% 。

2.3 投融资

• 2015年9月16日：神州租车参与了优车集团(神州专车运营主体)的B轮融资。优车发行共4,875,887股B系列优先股，总价值5.5亿美元，其中神州租车认购443,263股，价值5000万美元。参与融资的还包含Tourmaline Gem、融庆、陆正耀及Haode Investment。Tourmaline Gem为国际私募股权投资公司华平投资集团的联属公司。融庆由北京君联资本管理有限公司控制，而联想控股股份有限公司持有北京君联资本管理有限公司的20%非控股权益。陆正耀为神州租车CEO。Haode Investment为陆正耀妻子全资持有的公司。A、B两轮共完成8亿美元融资，创造了国内互联网公司前两轮融资额的最高纪录，神州专车的估值由12.5亿美元提升至35.5亿美元，两个半月升近3倍。据悉，A、B轮融资以1:1转化的前提下，神州租车将拥有优车科技在外发行股份总额的9.85%。[估值：35.5亿美元]
• 2015年7月2日：神州租车昨晚发布公告称，1.25亿美元投资优车科技有限公司（神州专车的运营主体公司），获其10%的股份。华平投资和联想控股旗下君联资本等参与了本轮投资。上述投资方共向优车科技投资2.5亿美元。[估值：12.5亿美金]
• 根据此前协议，神州租车将按照市场公允价格向优车科技提供长租及短租车辆，开展专车业务。此外，在优车科技未来的融资活动中，神州租车拥有优先投资权。神州专车于2015年1月28日推出。

2Q15: 据易观国际最新发布的《中国专车服务市场季度监测报告2015年第2季度》显示，中国专车服务活跃用户覆盖率为：滴滴(含快的)82.3%、Uber14.9%，神州专车10.7%。

1Q15: 滴滴、易到及Uber分别以80.9%、17.5%及8.1%的比例占据中国专车服务活跃用户覆盖率的前三名，神州专车尚未入局前三。

业绩更新

FY2015 (2016年3月8日)

判断: 神州租车的短租车业务国内稳居第一位, 而投资的专车业务优车 (9.36%股权)也由于牌照壁垒/短租车的车辆共享/良好的用户体验等优势占据一席之地. 总体上看, 车队规模数量增加上遇到一定的阻力, 但由于运营效率提升导致利润率继续提升, 部分对冲了业务风险. 短租车是高回报率业务, 加上目前估值比较便宜, 对应16F/17F 彭博一致预期P/E 11X/8X, 核心EPS增长82%/28%. 另外, 加上优车部分只要盈利有较明确时间表, 则会提升整体估值. 目前目标价是11HKD, 对应16F 14X P/E. 维持持有评级.

1. 业绩: 核心净利润/EPS符合预期, 收入增速略低于彭博一致预期, 利润率提升明显

收入同比增加42%, 其中租赁收入同比增长53%. 租赁收入中, 短租收入增加35%至31亿, 长租车收入增加158%至12亿 (主要提供给优车专车). 毛利率提升4.3个百分点 (规模效应, 折旧比例降低, 油耗降低等原因). 净利润14亿, 同比增加221%; 经调整后净利润9.4亿 (去除了投资优车的可赎回CB的公允价值变动收益7.97亿, 未变现汇兑损失2.5亿), 同比增加68%, 核心净利润率达到21.5%, 同比提高1.9个百分点.

2015年出售9,284辆车, 成本与销售额比例为101.1% (去年同期95.1%), 预示公司目前的车辆残值风险较2014年高, 但是二手车处理基本正常. 目前公司增加了部分车的折旧年限, 折旧年限从2.5年-->3年, 以转移给优车使用.

2. 车队规模稍逊预期, 对2016年的车辆增加目标也不太明确.

目前车队规模91,179辆, 比2014年年末的63,522辆增加2.77万辆; 运营中车队83,168辆, 比2014年年末的58,773增加2.4万辆. 值得注意的是2015年年末的车队总规模和运营车队规模 都低于 第三季度末 (分别为93,204辆和86,423辆), 车队规模增加减速明显.

对于2016年, 公司管理层给出的指引是专车车队保底是不增长, 短租车方面按行业增长, 即大约20%的增速, 并更注重盈利指标. 因此预计2016年车队增长预计10%+, 估计增加1~1.5万辆, 稍低于之前的预期1.5万辆.

3. 短租车运营上还是比较稳定

单车日租金保持在270左右, 单车平均收入也保持在170左右. 4Q15单车平均收入157, 略低于4Q14的160. 但全年看还是比较稳定.

4. 专车业务增速较好, 但目前专车运营情况并未给出

优车 (uCar)对神州的收入贡献: 来自优车科技合作的收入贡献为人民币16亿元. 以长租模式租给优车19,883, 以短租模式出租超过10,000辆. 对于专车目前的亏损状况, 什么时候开始盈利等都没有给出.

5. 二手车B2C目前进展顺利, 短期对公司业绩影响很小

2015年在三线城市开了8家. 2015年12月, 每间门店平均销售二手车30台. 2016年按计划增开了6家试运营店. 由于开始开展二手车业务, 待售退役车辆从15年3季度开始大幅增加. 公司长期的目标是开到100家店, 每店每月卖出100辆, 每年卖车12万辆. 到2015年12月为止, 在二手车B2C上的营业成本为1500万.

1-9M15

1-9m15总收入同比增长38%至人民币36.5亿元, 其中租车收入同比增长50%至人民币32.1亿元。受益于因UCAR 估值提升带来的公允价值投资收益约人民币4.6亿元,净利润同比增长206%至人民币10亿元,每股净收益约人民币0.42元。排除因UCAR 的公允价值收益、汇率损失(约人民币1.4亿元) 及其他一次性收益或损失的影响, 调整后的净利润同比增长78%至人民币7.5亿元.

三. 租车/专车行业分析

3.1 租车公司牌照

2015年1月新闻: 随着关于“专车”的讨论不断升级，交通运输部日前明确表态，支持合法合规的租赁车辆作为专车服务，禁止私家车接入专车平台，这意味着专车必须是“租赁车辆”。近日，易到用车对外宣称将“斥资80亿元”成立租车公司，应对专车的身份问题。不过北京市实施小客车限购政策后，每年为汽车租赁企业提供的指标仅为几千个，平均到每家租车公司，分配到的名额极为有限。新的租车公司能否“分一杯羹”尚不好说，而一线城市稀缺的“租赁牌照”也将成为专车公司在竞争格局的生存关键。专车的车辆使用中存在大量的“私家车”，主要是因为汽车牌照在一线城市属于“稀缺资源”。

北京市交通委运输局汽车租赁管理处相关负责人做客首都之窗时谈到，截至2013年6月30日，北京市汽车租赁企业数量是753家，共计40789辆车。汽车租赁企业获得的“购车指标”并不多，2013年北京市83家汽车租赁企业共获得了3400个指标，“得分”最高的企业得到了157个指标，最低配置20个指标。

业内专家认为，如果汽车租赁公司有足够的符合资质的车辆，就会自己做专车，不会再让互联网公司或者软件公司“分一杯羹”。与专车软件合作的部分汽车租赁公司，并非车辆全部是租赁公司产权，很多车辆其实是私家车挂靠在租赁公司名下。

3.2 几大竞争对手

滴滴

2015年9月19日：滴滴快的公司和美国市场份额第二的打车应用Lyft公司在纽约宣布达成战略合作。滴滴快的宣布已战略投资Lyft公司1亿美元。Lyft公司于2012年创建，为用户提供顺道打车服务，目前在美国65个城市拥有业务。在美国市场份额排名第二的Lyft，也是Uber在美国最大的竞争对手。

2015年9月10日，滴滴快的公司宣布，由于投资方追加了更多投资，公司新一轮总计30亿美元融资已完成，为此前公布20亿美元之上追加的结果。滴滴快的这一轮融资从今年6月开始，7月时滴滴快的总裁柳青表示已经完成20亿美元融资，参与融资的公司有国际私募基金、平安创新投资基金、阿里巴巴、腾讯、淡马锡、高瓴资本等。本轮融资完成后，滴滴快的将拥有近40亿美元的现金储备。

UBer/优步

优步宣称在新一轮融资中募集12亿美元，其中包括来自百度的投资，这次融资使独立于优步的Uber China达到70亿美元的投资前估值。优步称，这一轮融资还未结束，可能还将募集数亿美元的资金。

首汽汽车

国企首汽集团和祥龙公司推出约租车服务“首汽约车”正式上线运营，正规的运营车辆、具备运营资质及提供正规发票。“首汽约车”车辆全部为政府许可的出租营运车辆，挂北京出租车特有的“京B”牌照，驾驶员持有从业许可证件，随车提供统一的北京出租汽车发票。