中国民航信调研纪要

一. 调研纪要

1. 公司基本情况: 中国民航信前身为中国民航计算机信息中心, 2000年成立股份公司, 2001年香港上市. 目前公司业务包括 航空信息技术, 结算及清算服务, 系统集成服务, 数据网络及其他, 2016年上半年收入占比分别为61.8%/9.0%/7.6%/21.6%. 主要股东有包括航空公司 (三大航集团公司为主), 中国民航信集团, 股权占比分别为28.8%, 29.3%. 目前公司市值约570亿港币, 年收入约55亿人民币.

2. 老业务成长稳定, 但稍受航空公司 "提直降代"影响

老业务成长比较稳定:

• 航空信息技术业务: 基本与航空客运量相关: 1) 对于国内航空公司, 中航信按照每个客航段 (从ICS-->CRS-->Check-In) 从航空公司收一个打包的费用, 并在结算时按照总量给一个折扣, 目前ASP 6元人民币不到; 2) 国外航空公司, 主要使用CRS, 因为中航信全国有7000-8000家代理人资源. 目前有130多家外航客户, ASP在 4USD 不到. 此部分业务收入占比约60%.
• 结算及清算服务: 也基本与客运量相关: 从航空公司收取, 基本与航空客运量对应, 但因为也给航空公司内部结算系统做开发服务, 因此收入有波动, 目前收入占比约10%;
• 数据网络: 1) 从代理人收取接入费, 因为代理人需要接入中航信的系统来连接CRS; 2) 从OTA收取, 因为OTA多了以后, 访问CRS的链接也多, 因此开始收访问量的费用. 此部分收入占比约10%;
• 系统集成: 从机场收收取, 包括 1) 有竞争优势的 值机前端软硬件及服务, 2) 竞争激烈的 机场弱电, 安全管理, 地面运营管理等业务. 前面部分竞争优势明显, 随着新机场及新航站楼的建立, 会成比例地接到业务, 后一半业务没有优势, 竞争激烈, 波动很大.
• 其他收入: 包括 货站/货运代理商, 航空物流信息系统 (货运单相关业务), 公共信息技术服务 (机房, outsourcing, 架构设计, 航空内部services)等, 不稳定;

航空公司 "提直降代" 对中航信有负面影响: 1) 中航信的代理商在这个政策下收缩, 很多小的代理商关门, 导致公司 "数据网路" 业务收入增速下降, 不过影响相对较小, 因为此部分收入占比只有10%左右; 2) 对外航收入有较大影响: 国外的CRS系统在入世后就进入中国, 但是由于中航信国内机票具有垄断地位, 国内代理商在中航信的系统下存活较好, 没有接入国外CRS的动力, 航空公司 "提直降代" 后, 代理商业务受挫, 加紧接入国外CRS系统来获取业务, 从而使得中航信的CRS系统业务受蚕食. 例如2016年1-9月, 中航信外国及地区商营航空公司航班订座量同比增长只有1.58%, 而全行业整体增速在15%以上.

3. 新业务方面进展仍比较缓慢

• 新运营中心仍在建设当中: 北京运营中心第一期计划 投资36.5亿, 到2016年上半年已经投资19亿. 预计到2017年年底整个园区竣工, 2016年年底部分可以使用, 正在将各个部门逐渐搬迁. 将按照30年摊销, 虽然增加了折旧, 但也节约了北京地区大部分办公楼的租金, 预计未来每年节约约1亿租金.
• 数据中心租赁业务仍需时间: 新运营中心中, 有数据中心, 一半自用, 另一半会出租, 目前正在和客户谈框架协议, 具体量级目前不好测算, 预计最快明年下半年可能会有收入.
• 航旅纵横混改完成时间未知: 目前航旅纵横2000多万用户, MAU百万级, 计划2016年年底之前做混改, 压力比较大, 因为公司属于国企三级序列, 不优先. 航旅纵横是中航信2014年投6000万人民币而成了的子公司, 目前中航信管理人员在其中没有股权, 也已基本放弃.
• 收购OpenJaw从简单的订票服务已经转向零售商品模式, 但也更多是提高服务质量的考虑: OpenJaw是一个加拿大航空公司电子商务平台, 因为在海外航空公司的辅业成为了越来越重要的部分 (包括座位位置调换, 行李超重升级等). Openjaw是国外的平台, 理念更先进, 而国内航空公司业开始做此转变, 所以中航信在其母公司破产的时候, 收购了OpenJaw. 其2015年收入2000万欧.

4. 目前正在开发的模块化系统对公司的ASP提高短期有限: 公司原来的系统是从航空公司打包式收费, 开发新的模块化系统后, 服务增多, 并且未来有望按模块收费, 提高ASP. 但是由于航空公司较强势, 而且老系统是3年一签, 新系统的战略意义更多是提高公司的竞争壁垒, 短期财务上的贡献不大. 新系统已经完成7-8成, 可以看见从2016年上半年开始, 投入增幅开始逐渐变小.

5. 其他: 政府补贴可能减少, 税收优惠有波动

• 政府补贴: 2014-2016年每年都有5亿左右的补贴, 因为中心从海淀迁到顺义. 2017年继续申请, 不一定有.
• 税收优惠: 高薪技术企业享受15%优惠税率; 国务院重点布局内软件企业 ("重软") 优惠税率 10%. 前者3年申请一次, 2016年需要继续申请; 后者不固定, 以发通知形式, 2016年5月份发通知申请2015年"重软", 已经通过. 但"重软" 比较难, 全国只有200家, 未来也不确定.

二. 投资建议

1. 行业判断: 未来5年航空客运量CAGR 10.4%, 到2020年底7-8亿旅客量 (目前约5亿); 机场数目增长空间巨大: 民航局在编的《通用机场布局规划》中提出2030年通用机场总量将超过2000个, 截至2015年中国通用机场大约107家. 另外最近的情况看, 首都二机场 (十三五), 广州/武汉/重庆新建航站楼等对公司的业务都有正面影响.
2. 公司判断: 1) 业务方面: 公司传统业务垄断地位近期很难撼动, 海外系统在入世时就进入中国, 但到目前为止都不能成气候, 原因包括中航信的股东背景, 业务习惯和运营便利性等多重原因, 当然中航信向海外扩张也非常有难度, 公司未来的大的判断是跟随中国航空运输量同步稳定成长; 2) 财务方面, 公司营业利润率在2016年上半年达到43.4%, 刨除政府补贴5亿外的净利润率还达到36.4%, 账上净现金60亿人民币左右, 分红率1.1%左右, 现金流好; 3) 利润估算: 预计2016年净利润23亿人民币左右 (包含5亿政府补贴), 如果税收优惠完全确认, 应该还可能超过此数, 对于2017年, 假设政府补贴不再延续, 预计净利润22亿左右, 目前价格对应17年P/E 19X 不到.
3. 投资判断: 国际GDS巨头估值大概在18-20X左右, 考虑到中航信的垄断性及业务成长性, 应该也能有此估值. 建议股价下跌10%以下买入, 目标买入价14HKD.

研究员: 许振辉 时间: 2016年11月22日