联众游戏 (Ourgame, 6899 HK)

一. 估值分析

2016年1月20日: 中性

业务中除了并购的WPT之外, 内生增长未来预计20%不到; 而并购的WPT一年收入1.2亿多, 占公司总收入的20%左右, 增长较慢, 靠提高运营的场次来提高收入, 而且2015年之前的几年都亏损, 2015年收购后管理层指引是营收平衡. 由于2015年下半年开始并表, 因此15年收入同比增长会较高, 但利润增长有限. 如果不考虑并购, 预计未来2年的经调整净利润增长在20%左右. 预计16年收入在10亿左右, 调整后净利润大概在2.2亿左右, 当前市值35.4亿港币, 13X左右, 比同业高 (博雅6.7X, IGG 8X, 飞鱼10X). 目前账上现金及等价物2.8亿, 收购WPT的商誉2.9亿, 借款1.2亿. 万得2016F/2017F P/E为14X/11.7X, 对应收入增长39%/22%, 归属母公司净利润增长42%/20%.

估值高预计有体育之窗文化介入, 电竞概念等的因素. 考虑到内生增长不高, 海外运营不确定, 并购标的不明朗, 估值不便宜以及可能的增发等因素, 暂时 中性评级.

二. 公司分析

2.1 公司简介

联众是中国最早的棋牌游戏在线平台, 成立于1998年, 由鲍岳桥和另外两名网络程序高手简晶、王建华从50万元注册资本起步，五年后的联众会成为当时中国最大的网络游戏娱乐网站：注册用户达8000万，其中会员100万，高峰同时在线人数40万人。后来忽略投入, 在PC大型网游时代未有成果导致落后. 在联众自身投入和创新不足的情况下，腾讯QQ游戏凭借其强大的用户粘度迅速打下休闲游戏的半壁江山。由于休闲游戏的用户重合度较高，联众游戏用户大部分流失，市场份额也从最初的85%降至1%。

2010年, 联众通过MBO(管理层收购)的方式，购回原两大股东海虹、NHN所持有的股份，涉及金额5000万美元左右。2011年由现在的团队彻底转型. 目前拥有超过6亿注册用户, 30mn MAU (20mn from mobile). PC与Mobile拥有超过200款自主开发游戏. 2014年6月30日香港主板上市.

当前主要游戏是斗地主和德州扑克, 还有一系列棋牌游戏. 未来还要推的新游戏包括奥马哈, 大菠萝, 麻将 (麻将世界).

2015年4月，A股企业 朗姿股份(002612.SZ) 与联众联合发布公告，宣布朗姿股份拟出资11.93亿港元收购联众28.9%股份. 但2015年10月证监会裁定如果收购将造成全面要约收购, 因此停止这项股权转让.

2.2 业绩更新

• 1H15: 收入同比增长56.8%到3.25亿, 调整后净利润增长34.7%到0.84亿, 净利润率(调整是指去除以股份为基础的酬金开支, 以及2014年上市的费用影响).
• 3Q15: 收入2亿, 同比60%; 经调整净利润0.45亿, 同比3.9%; 全平台活跃用户数由26.6mn增长到29.2mn, 同比9.8%. 移动端增长较快, 3Q收入同比增长84%到0.897亿, 而PC较慢, 收入同比增长13.8%到0.819亿, 来自WPT的收入0.32亿. 移动游戏收入目前以斗地主为主, 占66%; PC游戏收入以德州扑克为主, 占比55.6%.
• 9M15: 自主开发PC游戏中, 德州扑克MAU从10.9万增加到15.1万, 增速最快; 而其他游戏包括麻将/斗地主等都同比持平或下降. 移动游戏中, 麻将和斗地主的MAU都有同比20%增长, 德州扑克从0增长到36万, 也是增量部分. 调整后净利润1.3亿 (净利润率24.4%), 而9M14为1.06亿 (净利润率31.4%), 同比增长23%, 收购后利润率明显下降.

三. 调研更新

北京2016年1月20日调研精要

1) 德州扑克和海外收入是公司短期成长的动力

移动用户付费人数增长强劲, . 3Q15月平均付费数同比增长了88%. 移动端用户与PC端用户重叠度较少, 因此移动端增长不会蚕食PC端用户. 德州扑克PC端付费人数只有10几万, 但是ARPU很高, 达到200-300 (公司整体PC ARPU 70多, 移动付费ARPU 20左右). 德州扑克目前全国游戏人数不出2000万, 成长到5000万有可能.

由于资格赛时间很长, 所以大都在PC上玩; Mobile上玩的比较Casual. 移动7.6%的付费率, 付费率很高, 但是ARPU低; 而PC端付费率才3%. MMORPG每个用户获取成本大约在 40RMB 左右，联众一般不强做广告拉用户。联众移动用户成本2元左右，PC端用户来自于线下活动。月度留存率：40%左右。

海外部分: 对比博雅互动, 其部分收入来自海外, 而海外用户的付费率比较高. 联众16年海外收入可以占20% (2015年为0%). 但是海外游戏进度实际较预期有所推迟，公司解释是收购了WPT之后情况有变。

2) 收购的WPT为公司带来了收入, 也促进了线上德州扑克的发展, 但短期利润贡献有限

2015年6月25日, 收购了一家从事电视内容制作, 品牌授权, 线上服务以及比赛管理的公司 Peerless. 此公司运营世界扑克巡回赛WPT, 而WPT是全球三大扑克线下赛事之一. 收了100%权益, 总代价224.7mn RMB. WPT的收入线上平台占一半 (主要是会员费, 每会员每月20多美金), 其他还有授权/赞助. 一年全球70场赛事. 2013年收入1900万美金, 净亏损300万美金; 2014年收入1600万美金, 净亏损700万美金. 3Q15 收入3200万人民币, 盈亏平衡. 合并之后会多做线下赛事. 红牛, lvbo表等因为WPT并购后才赞助联合的赛事. WPT收入在报表里面在 "其他" 部分, 增长快主要是赞助的部分增长比较快, 预计这部分收入将从15.5%增长到20%+.

收购之后的动作有: 推线上的WPT Player, 提高线上业务占比.

通过举办世界扑克巡回赛等大型赛事，联众可以获得许多精品赛事内容，并进行直播和网络转播来放大广告效应并产生收入；线下赛事如果级别高，也可以得到很多赞助，目前赞助费用已经能够抵消赛事费用 (如红牛, 中粮, 工商银行等)；另外线上资格赛，线下决赛的模式，也使得线下的赛事运营可以为线上导流。比如 3Q15 德州扑克MAU增长高的原因就是WPT的赛事组织.

3) 视频运营与棋牌教育渐渐成为公司的一个变现方式, 但是目前业务较小

与PPTV/百事通/多个省级电台/多个视频网站, 棋牌教育类还有赛事视频上线, 部分5/5分成.

• PPTV: 线下赛事视频独家授权PPTV, 2.5年合计2000万人民币.
• 百事通: 2015年11月合作, 目前收入少, 刚开始, 有百万的保底费, 4Q报业绩会出来.

联众在2015年开始完善在线棋类教育的布局, 与百视通的合作中，也涉及电视棋类教育. 目前的收费方式还主要是授权费, 但以后也可能通过订阅的方式来进行收费。公司也瞄准学校棋类教育的机会。

4) 投资的网鱼网咖业务与网鱼电竞业务暂时不能给公司带来很多收益

• 与网鱼网咖合作: 3000万入股网鱼10%股份, 网鱼之后会上市, 上市之后联众会变现. 正在三里屯建立第五代网吧（这家店联众占股70%，可做电竞运营，以盈利为目的，目前排期基本都满了；网络生活馆会在全国省级城市推）。目前网吧竞技类游戏占大头，联众也比较看好竞技市场。以后可以作为选拔赛的落地场所，也可以作为棋牌类教育考试的场所。目前全国300多个点。
• 网鱼电竞馆: 50% JV with 网鱼. 未来收入不会是大头, 2016年最多开4-5家, 北上广深成都. 北京的工体店投资可能会超过2000多万, 都是高配, 估计不会亏损.

基本判断: 网鱼网咖的投资是
一项财务投资, 未来会变现; 网鱼电竞馆, 生意的本质是线下电竞馆的运营, 初期投资较高, 从盈利上看贡献也较少.

5) 与棋牌运动管理中心合作

与棋牌运动管理中心做线上平台, 竞标获得, 除了一次性收入之外还有运营分成, 传统项目五五分 (斗地主等新项目分成还要高), 2016年会有部分收入. 能拿到签约是因为联众的专业, 目前签订的协议是10年.

6) 与体育之窗的合作

2015年11月, 北京体育之窗文化（新三板：834358）拥有70％权益的GlassyMind 向四名股东张荣明、刘江、申东日及龙奇，收购公司1．87亿股，占已发行股本23．78％ (此4位一致行动人之前共占股46.25%)。总代价为11．41亿元，相当于每股6．1062元，较前收市价每股5．47元溢价约11．6％。与空中网订立协议，收购公司另外3920万股，占已发行股本4．99％。总代价为2．39亿元，亦相当于每股6．1062元。

体育之窗文化主营售票, 线下等. 未来可能和体育之窗一起去并购. 上海申花/NBA/恒大等都是体育之窗做. 并购的标的可能是体育彩票等 (智力体育竞猜).

7) 未来公司的成长较依靠于并购, 内生增长已经较慢

除去并购, 公司体量比较大了, 内生增长大概未来会是15%左右. 2016年毛利率估计会维持在60%, 虽然移动部分占比提高 (移动原来毛利低一点), 但是和手机制造商合作, 有分成. 2016年继续并购 可能考虑增发.

参加的调研:

• 2015年9月15日, 光大国际, 北京
• 2016年1月20日, 申万国际, 北京