联合光伏 （686 HK)

一. 投资建议

2016年4月28日

公司市值32亿港币, 47.5股股本. 16F/17F P/E 10.6X/4.5X. 账上现金11亿HKD, 银行借款及债务95亿HKD, 净负债84亿HKD. PP&E 89亿HKD, 归属母公司股东权益25亿HKD. 目前市值对应P/B 1.3X. 2015年发行了5笔CB共计3.1亿USD, 利率在6.75%~7.5%, 比较高. 假设2016/2017年都每年增加1GW, 按照市价, 需要投资100亿HKD左右 (权益20%就需要20亿), 而公司目前只有1GW不到, 1年2.5亿港币利润都不能保证, 加上折旧2亿港币, 自有现金流不会高于4亿港币, 基本的投资还是需要依靠贷款. 假设到2016年2GW建成, 按市场价值每GW 30-36亿港币价值, 共70亿港币左右. 但光伏类项目, 严重取决于盈利能力 (因素很多, 包括限电程度/上网电价/利率水平/管理效率), 考虑到CB的稀释以及债券的高利率, 需要给足余量并且按2年折现 (假设2017年才能使2016年的2GW完全运营)的前提下, 仍有一定的上升的空间. 观察, 等待股价到0.5HKD以下, 可以考虑介入.

二. 公司分析

业务分析

• 到2015年年底, 并网电站总计25座, 总装机容量为976MW, 有1GW电站处於交收状态. 受到电价调价的影响, 2015年度新增并网只有439MW, 原来的1GW目标未能达成. 公司未来两年每年的新增并网目标为1GW。
• 公司目前93%的电站布局在西北地方,限电主要发生在新疆和甘肃地区. 2015年度公司在新疆的电站限电率为10-20%, 在甘肃的项目限电率为50%-60%。
• 公司刚刚投入运行的华为智慧电站管理系统运行良好, 目前已经有7个电站接入系统, 未来剩余电站将陆续接入, 该系统可以将发生问题的元件锁定在5平方米的范围内, 工作人员可以在最短时间内修复问题。
• 光伏电站的上网电价下调幅度大於预期, 但联合光伏依旧会维持收购项目9%以上IRR的标准。

与海润的纠纷

海润光伏与联合光伏于2015年5月13日签署了光伏电站合作协议。据协定内容，联合光伏收购海润光伏旗下位于新疆、河北、云南、山西、江苏等地的17个太阳能电站，总装机容量930MW，收购总价约为人民币88亿元。2015年6月，联合光伏在支付一笔预付款5亿港币. 后来海润光伏并未按时交付, 联合光伏提出仲裁要求海润退还已支付的预付款5亿港币及其累计利息，并要求海润支付约2亿港币的违约赔偿. 2016年2月, SPC基金 (为信达系基金) 接盘了联合光伏与海润的框架协议, 并支付给联合光伏预支款与利息, 纠纷结束.