6839_hk_ywi - ookui/invest GitHub Wiki

云南水务 (6839 HK)

一. 投资建议

2016年4月6日

Wind 一致预期 16F/17F P/E 12.4X/9.4X, 对应EPS增长32%/32%. Bloomberg上稍微低一点, 对应16F/17F P/E 13X/10X. 对比整个环保板块, 价格适中, 但考虑到明确的扩张路径, 买入.

二. 公司分析

公司简介: 云南水务成立于 2011 年 6 月，由云南省水务产业投资有限公司和北京碧水源科 技股份有限公司共同出资成立，2015 年 5 月在香港主板上市。.

业务: 污水处理, 供水, 后扩展到建造及设备销售, 固废处理 (通过收购泰国及中国的公司). 2013年按污水处理与供水日处理能力, 在云南省的份额为26.2%及6.1%, 云南排第一. 2013年开始业务扩展至新疆, 山东, 江苏及贵州. 2014年72%的收入来自于云南, 而2012年100%收入都来自于云南. 2015年业绩更新:

  • 污水处理: 2015年在建和運營的特许经营污水處理項目 共 52 個， 包括 5 個 BOO 項目 、 38 個 BOT 項目 、 2 個 TOO 項目 及 7 個 TOT 項目 ， 日污水總處理量為約 1 02.4 萬吨， 比2014年底增加 3 個 BOT 項目 ， 2 個 TOT 項目 ， 日污水總處理量增加約 15.5 萬噸， 增長率約為 17.8%。 2015年实际投入运营76.9万吨, 年内新投入12.5万吨. 污水处理利用率69.2%, 平均每吨收费1.06吨.
  • 供水: 拥有23个日处理能力64.6万吨的特许供水项目, 比2014年新增12.5万吨. 2015年实际运营36.5万吨, 其中新投入5万吨, 平均供水单价2.35元. 增长快主要是2014年收购的BOO项目投入全年运营, 还有若干项目供水单价提高.
  • 固废处理: 上市之后一共收购了4个项目, 投资19.6亿, 年处理量55.7万吨, 其中30.1万吨投入运营, 25.6万吨有待投入, 项目2015年实际利用率85.7%. 具体项目上, 腾跃危废二期项目 (25 万吨) 正在建设并将在 2016 年 4 季度投运，而正晓环保计划产能扩至 80 吨/天；预计 2016-17 年，危废项目有望分别贡献净利润 0.60/1.10 亿元。
  • 建造与设备销售: 包括BT项目, EPC项目及设备销售. 在建/已完工BT项目9个, 2015年内确认收益项目7个 (2014年6个); EPC项目5个, (2014年3个); 设备主要是膜产品.

业务模式: 業務中主要採用BOT、TOT、BOO、TOO、BT、EPC及O&M項目模式.

增长: 从2012年-2014年, 收入CAGR 66.2%, 毛利CAGR 54.5%, 纯利CAGR 22.1%. 污水處理分部分別佔总收入的56.3%、47.0%及34.9%, 以及佔毛利的 49.5%、47.4%及 38.5%。

股权结构: 云南省城投持股45.43%，北京碧水源持股33.23%，融源资本持股15.98%，杭州青域简在创业投资合伙企业（有限合伙）持股0.67%，四川融琛投资有限公司持股1%，管理层持股3.69%。

特许经营权: 通常为30年, 期满后有权续签.

项目投资回报期: BOT/TOT或BOO/TOO模式的污水處理項目的平均投资回本期为自施工或收购有关项目其计12年. 供水项目大约需要6年, 回报期短主要因为供水项目的费用及利用率比污水项目高.

投资回报计算假設: (i) 污水處理及供水費用根據特許經營協議條款(如適用)將會每三年增 加10%或將會增加; (ii) 我們的運營成本將會根據中國商品價格水平未來變動預測而每年增 加3%; (iii) 項目保證最低數量將會根據特許經營協議條款直至全面運行後逐步提升, 或如 無協議保證最低數量, 則污水處理措施將以利用率60% 運行而供水設施將以利用率65%至 70%運行; 及 (iv) 我們項目實際建造或收購成本將不會嚴重偏差可行性報告或草擬本收購協 議所列金額所預期的。

行业: 全国水务共有1200个参与者, 2012年国企占整体销售54%.

三. 业务更新

---- FY2015 ----

业绩: 小幅超预期. 收入同比增长41.6%到15.6亿, 归属母公司净利润同比增长71.6%到2.86亿. 其中下半年实现营业收入 10.8 亿元，环比增加 128%；净利润 2.4 亿元，环比增加 407%；工程类项目下半年集中结算及上市费用上半年确认等是去年下半年表现较好的关键因素. 另外政府补助增加了一倍到6857万. 账上现金16.7亿 (IPO带来), borrowing 30亿, 归属母公司净权益40.6亿.

##调研问题

  1. 政府的履约能力?有无违约?

  2. 投资回报期有变化否?

  3. 目前的运营/在建/将建项目的分类和处理能力? 除云南以外, 其他省份占比?

  4. 行业竞争情况? 未来潜在项目机会多寡?

  5. 未来增长战略?

  6. 碧水源入股后的带来的变化和帮助?