AVIC Capital - 中航资本 (600705 CH)

Introduction

2007年前身北亚集团因为连续三年亏损被停牌; 2012年中航投资被置入, 恢复上市交易, 2013年更名为中航投资, 2014年改名为中航资本.截至 2014年9月30日，公司总股本 18.66 亿股，中期分配方案 10 股转增 10 股，公司总股本扩至 37.33 亿股，其中大股东中国航空工业集团持有公司 41.68%的股份。

金融与产业投资结合, 业务架构如下:

资本运作

历年资本运作:

• 2014 年 3 月 18 日，中航资本以 14.54 元/股的发行价格非公开发行 A 股股票34,387.90 万股，共募集资金 50 亿元, 用于收购中航信托少数股东权益, 以及增资中航租赁.
• 2014年8月, 公司定增不超过3.69亿股, 价格15.78元 (中期10送10后相当于7.79元), 除收购中航信托, 中航证券, 中航租赁等的少数股权外, 还募资15亿左右, 募资部分全部投入中航租赁. 公司高管通过基金参与定增.
• 停牌期间，公司收购爱尔兰飞机租赁公司 AVOLON 和参与成飞增发失败。

业务分析

各板块业务: 中航资本杠杆倍数在8-9X, ROE在2013年大概13%左右.

• 中航租赁: 2014年中航租赁营业收入27.6亿元，净利润4.5亿元, 同比增长6%，归于租赁资产余额260.8亿元同比增长38%，预计其国际化进程仍将推进。持股比例已由57.7%增加至2014年末65.85%，同时已公告拟进一步收购其31.0%股权。融资租赁资产规模再创新高，过去四年平均增长率达36.7%。
• 中航信托: 2014年中航信托营业收入14.6亿元，净利润9.1亿元, 同比增长23%，持股比例已由40.8%增加2014年末63.2%. 传统信托放缓, 中航信托已积极向私人财富管理及阳光私募等业务方向转型. 2014年信托资产规模2780亿元, 同比增速从2013年的60%降低到2014年的10%不到;
• 中航财务: 2014年中航财务营业收入16.1亿元，净利润7.2亿元, 同比增长4%，归于信贷资产余额增加8.7%影响。定位仍以集团服务为主，将受益于集团资金归集率提升。
• 中航证券: 2014 年中航证券营业收入 10.1 亿元，净利润 3.1 亿元同比增长 298%，归于投行项目增长等。持股比例 2014 年末 71.7%，已公告拟收购其剩余 28.3%股权。中航证券两融余额3Q14为16.7亿, 4Q14为26.2亿, 1Q15为34.9亿.
• 孵化器平台: 2014 年末中航投资财务性股权投资金额 18.7 亿元，同比增长23%，未来将充分受益于投资项目和资金回笼的良性循环。

2014 年既有项目已有或潜在回报情况:

| 代码 | 项目 | 投资额 (亿元) | 最新持有市值 (亿元) | 税前收益率 (X) | |-----------+----------+---------------+---------------------+----------------| | 000768 CH | 中航飞机 | 3.4 | 56.29 | 16.56 | | 600973 CH | 宝胜股份 | 2.0 | 3.41 | 1.7 | | 002013 CH | 中航机电 | 5.0 | 7.47 | 1.49 | | 300114 CH | 中航电测 | 0.5 | 3.31 | 6.61 |

Valuation

用简单的15年 forward P/E or P/B来估算:

• 租赁: 25X P/E, 权益净利润3.5亿, 88亿
• 信托: 20X P/E, 权益净利润6.3亿, 价值126亿;
• 财务: 权益净资产15亿, 5X P/B, ROE 50%, 150亿; 如果用净利润来看, 假设2015年8亿, 20X估值, 160亿价值. 取低值150亿;
• 证券: 净资产没查到; 用20X P/E, 假设净利润5亿, 值100亿;
• 期货: 7亿;
• 其他与投资: 股权投资余额18.7亿, 给予5-6X P/B, 价值102亿;
• 总和: 573亿. 当前市值777亿人民币 (July 20, 2015).

按照分类加总看, 目前市值不低. 如果采用综合来看, Bloomberg预估2015-2017年的EPS增速更别为32%, 24%, 45%, 对应的P/E分别为31X, 25X, 17X. 在A股中这个估值不算高, 意味着如果市场情绪好, 股票还有30%以上的上行空间.