长圆集团 (600525 CH)

一. 投资分析

------ 2016年7月 ---------

万得一致预测16F/17F P/E 26X/20X. 估计consensus的收入增速偏高一点, 预计净利润7-7.5亿 (参见网盘中自己的模型), 如果价格能再跌一点更好. 买入评级.

------ 2015年4月 ---------

要点：

• 股权争夺以沃尔核材获胜为结果，长园集团与沃尔核材在热缩管市场双寡头垄断的恶性竞争格局将可能改善。
• 如果不考虑后续并购，当前股价已经处于较高位。
• 未来可能的并购与合作方向：从2014年投资的星源材质、沃特码，收购江苏华盛等标的看，长园开始着眼于新能源汽车、电池、储能等领域，在新能源汽车产业链的布局加快。未来如果在新能源汽车生产自动化设备，或者充电设备进展，将与现有的标的形成协同效应。

估值:

• 和鹰科技 16-17 年净利润 1.5 亿和 2 亿; 而运泰利 16-17 年收入预期为 1.7 亿和 2.1 亿。2017 年两家公司贡献利润超过 4 亿元(2015 年长园集团净利润为 4.8 亿)。
• 万得预估对应当前股价15年forward P/E为29.6X，Bloomberg预估对应2015年forward P/E为31.2X，都处于历史较高位。如果预计2015年和2016年净利润率与毛利润率同步，对应15年和16年EPS增速为42%和20%，则15年和16年对应28X和23.4X。价格处在较高位（如果没有后续并购的话）。

备注：2012、2013年和2014年珠海运泰利前三季度营业收入对应为1.15亿元、2.16亿元和2.65亿元，同期实现净利润为753万元、3350万元和4543万元。根据盈利承诺，运泰利2014年度、2015年度和2016年度实现的净利润分别不低于1亿元、1.3亿元1.7亿元，2014年至2016年度的累积净利润不少于4亿元。

二. 公司分析

公司以热缩材料起家，通过内生外延双足发展，成为热缩材料、变电站继电保护等行业龙头。公司主营业务包括：智能电网设备、新材料两大板块。主要产品涵盖继电保护装置、变电站自动化系统、环网柜、微机防误闭锁装置、热缩材料、PTC保护元器件等。自2002年上市以来，公司陆续收购深瑞继保、长园维安、长园共创、长园高能等一系列优质企业，收购后子公司的优秀表现，验证了公司的收购整合能力。2014年下半年，公司陆续参与设立长园瑞哲投资、长园秋石壹号创投基金，围绕公司的核心业务，以产业整合与并购重组等方式，优化公司的产业布局。与复星瑞哲的投资，公司出资1亿元占比10%；与秋石壹号的投资，公司出资1.5亿元占比20%。

1. 业务分析

1.1 新材料板块

1) 热缩材料

介绍：热缩材料为经辐射技术加工的高分子材料。普通高分子材料-PE（聚乙烯）、PVC（聚氯乙烯）等，经电子加速器等放射源辐射，由线形结构变为网状结构，从而具备记忆效应。经过扩张、冷却定型的材料，在受热后可以恢复原形。热缩材料具有绝缘、防潮、密封、连接等作用。可制为：通讯电缆附件、电力电缆附件、电子系统热缩套管、包覆片、复全绝缘热收缩带等。广泛用于：电子信息、电器、电力、石化、汽车工业、航空航天、国防等领域。

市场空间：

• 国内：我国热缩材料年市值接近100亿元，市场需求增速较为稳定。外资厂商集中在中高端市场，内资主要集中在中低端市场。主要需求来自于电子电器、汽车、铁路轨交等产业，预计占总需求的50%左右。据电器工业协会数据，2012年，国内热缩材料及制品企业逾200家，但按国际标准生产的企业不到30%，主要企业包括长园集团、沃尔核材等。美国瑞侃、长园集团和沃尔核材占据国内热缩市场70%份额（其中长园占据国内10%份额，即10亿左右销售）。
• 国际：热缩全球龙头企业为美国瑞侃，年产值约30亿美元。产品包括热缩套管、通讯电缆附件、热缩电缆附件等，应用于军事工业、电子工业、汽车工业、电力系统、通讯、石油化工工业等领域。瑞侃垄断了大部分国际市场，在航空航天、军事领域具备显著竞争优势。此外，海外热缩材料主要厂商还包括：日本住友，主要产品为汽车、家电领域的细管热缩材料，产值近亿美元；美国3M、美国西屋电器、韩国金星等。

公司潜力分析：长园产品主要包括热缩材料、电子用热缩管套、电力用热缩管套、管道防腐热缩管套等。供货下游主要集中于电子电器、轨交、汽车等产业。目前，公司热缩材料业务绝大部分收入源自电子电器材料领域。近年在汽车领域有较好的发展，2013年汽车用产品销售达到1.4亿元，成为公司热缩业务增长主要驱动。 - 汽车：目前瑞侃与日本住友占据了全球汽车热缩套管80%的份额，国内厂商大概20%不到。国外厂商每台车热缩套管价格200-500元/台，国内厂商大概在100-200元/台，国内厂商对应的市场空间为17-35亿（2014年全球汽车产量8600万台）。有继续扩展的空间。 - 铁路：按照高铁每公里5.8万元的需求，整个市场大约在6-7亿元

2) 电池保护

手机主流厂商、锂电池主流厂商，笔记本电脑主流厂商，都要求锂电池装配二级保护元件，目前主要使用的是PPTC和温度保险丝，还有少部分使用片式双金属片。公司电池保护业务的主体为长园维安，主要产品包括PPTC、CPTC、PCM、Chip Fuse、TVS、SESD、Thyristor、PESD 等，应用领域涵盖通讯、可充电电池、IT设备、汽车电子、工控设备及消费类电子等。

市场空间：2013年，全球PPTC市场22亿元，其中电池用PPTC市场约11.4亿元，SMD用PPTC市场约9.6亿元。高分子PTC（PPTC）主要厂商来自欧美地区，包括Tyco/Raychem、Bourns、littelfuse 等，其中Tyco/Raychem为全球PPTC龙头企业，市占率约70%。国内厂商包括长园集团、聚鼎科技、富致、科伦宝电通、佳邦等。长园维安为国内PTC领域领军企业，2013年收入3亿元，全球市场份额约14%，与聚鼎科技市场份额相当。维安是全球少数掌握 PTC保护元件核心技术的供应商之一，下游客户包括苹果、华为、小米、OPPO等，在苹果4S手机的市场份额达到40%。公司在三星亦有业务突破，有望于2015年带动业绩快速增长。

现有的PTC主要运用于手机等消费类电子产品，我们认为未来该下游领域未来将保持平稳增长，相关PTC业务需求亦稳定增长。而新能源汽车产业的高速发展将成为PTC需求的主要推动力。假设单车PTC需求1500元，到2020年保有量400万辆，则2015-2020年新能源车PTC60亿，平均到每年10亿多。

3) 其他新材料

华盛精化：江苏华盛为全球最大的VC和FEC的供应商，2013年销售额达2.1亿元，年产能达到2000吨（电子化学品1800吨，特种有机硅200吨。）公司在国内市场占有率超过70%，日本、韩国市场占有率40%左右。主要竞争对手包括日本关东电化、韩国蔚山化学等。公司下游包括三菱化学、国泰华荣、宇部兴产、Panax、新宙邦、天津金牛等众多优质客户。产品广泛运用于手机、便携电脑、平板电脑、UPS电源、移动基站电源、电动汽车等锂电池中。整个添加剂占锂电池电解液大约10%的成本，预估到2017年我国电解液产值约二十五六亿，添加剂2.5亿左右。由于公司在国内外市场占有率已经很高，未来会保持稳定增长。

1.2 电力设备

继电保护与变电站自动化在国内市场份额稳中有升:

1.3 新能源汽车

包括收购的三家公司: 江苏华盛, 深圳沃特玛, 星源材质;

• 深圳沃特玛：磷酸铁锂电池。目前公司产品运用于新能源汽车、通信基站、储能系统领域。公司新能源汽车电池客户涵盖五洲龙、金龙、安凯、宇通客车、青年客车等众多国内主流厂商。应用领域涵盖混合动力大巴、纯电动大巴、乘用车、专用车、轻型及各类微型交通工具等。

1.4 智能装备

• 运泰利：中国电子信息产业发展，以及电子信息制作业从国外向中国的转移，从总体上利好检测和测试设备。　截至2014年9月30日末，运泰利资产总额3.3亿元，2012、2013年和2014年前三季度营业收入对应为1.15亿元、2.16亿元和2.65亿元，同期实现净利润为753万元、3350万元和4543万元。根据盈利承诺，运泰利2014年度、2015年度和2016年度实现的净利润分别不低于1亿元、1.3亿元1.7亿元，2014年至2016年度的累积净利润不少于4亿元。

2. 股权争夺

• 李嘉诚股权退出：

  • 长园集团前身长园化学曾于1993年拟以定向募集方式设立股份有限公司，一家名为深圳长和实业的公司陆续投入2400万元作为入股资金。
  • 1995年下半年，长园化学改制重组，深圳长和实业以2400万元债权转为股权，持有长园集团前身长园新材料有限公司51%的股权，以后一直为大股东和实际控制人。
  • 到了1999年11月，长园公司创始人长春应化所与长和投资签订《股权转让协议》，作价2000万元转让了其所持有的全部25%的股权。至此长和投资拥有75%股权，绝对控股。
  • 2002年，长园集团上市，第一大控股股东长和投资的持股比例变为46.93%。此后长园完成股权分置改革，还有多次定向增发和配股。
  • 长和投资在2013年1月28日、29日通过上交所大宗交易系统减持3908.91万股，占公司总股本4.53%。随后长和投资开始了长达一年半的抛售过程，截至2014年5月27日，长和投资持有长园集团股份比例降为5.76%，累计减持比例30%。

• 华润深国投退出：

  • 长和投资减持后长园集团的第一大股东华润深国投，亦同步减持，持股比例由2012年末11.24%降为2014年的6.76%。

• 沃尔核材举牌：

  • 2014年5月27日晚间，沃尔核材公告，公司及一致行动人举牌长园集团，截至2014年5月26日，从二级市场共计购买长园集团股票4317.55万股，占其总股本的5.000003%。
  • 根据股票质押公告，到2015年4月10日，沃尔核材及其一致行动人共持有公司股份 171,866,752 股， 占公司总股本的 19.4210%，沃尔核材及其一致行动人合计质押的公司股份为 69,645,940 股，占沃尔核材及其一致行动人持有公司股份总数的 40.5232%，占公 司总股本的 7.8699%。
  • 由于长园集团定向增发的撤销，沃尔核材已经成为第一大股东。

• 复星集团：

  • 2014年5月31日，长园集团发布公告称，公司原控股股东长和投资将最后持有的长园集团2.55%和3.21%股权分别转让给复星集团和深圳市藏金壹号投资企业，转让价格为每股9.1元，股权转让总价款分别为2亿元和2.5亿元。受让长和投资2.55%股权后，复星集团所持长园集团股份达到5%。
  • 复星误操作卖出：截至 2014 年 6 月 23 日，复星集团持有公司股份 43,175,500 股，持股比例 为5%。复星集团在2014年10月15日至16日期间，累计买入本公司股份3,000,000 股，均价 12.80 元/股；2015 年 1 月 5 日至 15 日期间累计卖出公司股份 1,896,817 股，均价 12.05 元/股。2014 年 10 月 16 日复星集团持有公司股份比例 5.35%后， 公司于 2014 年 12 月 22 日发出《发行股份和支付现金购买资产并募集配套资金 暨关联交易报告书（草案）》公告，披露公司拟发行股份和支付现金收购运泰利 100%股权并募集配套资金，并与交易对方于 2014 年 12 月 19 日签署《发行股份 和支付现金购买资产协议》。据此，复星集团持有的公司股份比例在上述交易后 将从 5.35%降至 4.33%。复兴后又重新买回，等待复星集团持有公司股份比例从 5.35%降至 4.33%的权益变动完成后方能随意减持。从误操作可以看出复星已欲退出。

• 长园集团管理层自救：

  • 2013年10月，长园集团非公开发行股票预案显示，深圳市创东方投资有限公司拟筹建股权投资基金参与定增。而一旦定增完成，该股权投资基金将持有长园集团14.80%的股份，该股权投资基金则将取代华润深国投，成为长园集团的第一大股东。

  定增预案显示，本次非公开发行1.5亿股，募集资金总额预计为10.665亿元，而长园集团及其控股子公司高级管理人员、核心人员，拟通过认购该股权投资基金的份额，最终持有不超过公司本次非公开发行规模30%（即4500万股）的股份。2014年1月23日，长园集团董事会通过一份议案，确认了参与此次非公开发行股票认购的股权投资基金。

  资料显示，已确认参与的认购人分别为，创东方长园一号、二号、三号。其中创东方长园一号认购不超过980万股，合伙人为创东方、长园集团董事长许晓文及总裁鲁尔兵、副总裁倪昭华、许兰杭。创东方长园二号认购不超过1625万股，合伙人为创东方、公司核心员工设立的员工基金；创东方长园三号认购不少于12395万股，合伙人为创东方及其他外部投资者，认购股份将锁定3年，创东方为3家股权投资基金的管理人。随后的2月17日，创东方通过长园集团公告向外界表示，不会参与公司的经营管理，不会对公司现有主营业务方向、资产和业务进行整合。这一公告也间接昭示了长园集团定增的背后目的，即公司高管团队策划接盘，从而稳定公司的股权结构。4月11日，长园集团公告收到收到创东方长园一号的通知，称三家股权投资基金与自然人股东许晓文、鲁尔兵、倪昭华签署了《一致行动协议》。据此计算，截止公告日，若本次非公开发行股票成功发行，一致行动人将合计持有公司股份1.64亿股，占非公开发行完成后公司全部已发行股票数量的16.19%。

  • 定向增发：已经撤销。

到2016年3月为止: 沃尔核材及其一致行动人持股23.54%,公司管理层与核心团队持股24.09%,双方持股比例均趋于稳定,股权之争已缓解。