北京京能清洁能源调研纪要

一. 调研纪要

1. 公司简介: 公司是综合发电商, 业务包括燃气发电和供热运营, 风力发电, 中小型水电, 光伏以及垃圾发电. 截止到2016年上半年, 燃气发电装机4,436MW, 风电装机1,915MW, 水电装机478MW, 光伏装机447MW. 垃圾发电60MW到2017年之后才投入运营. 2016年上半年, 燃气/风电/水电/光伏收入占比约69%/19%/5%/7%, 调整经营利润占比约69%/19%/3%/9%, 公司运营利润主要来自北京地区的燃气发电. 公司目前净负债率57%, 平均借款利率4.29%.

2. 2016年第三季度业绩低迷: 2016年前三季度收入104.5亿元, 同比增长5.5%; 归属母公司净利润14.5亿, 同比增长2.1%. 其中三季度单季销售36.3亿, 同比减少0.8%, 归属母公司净利润4.01亿, 同比减少7.8%, 业绩低于市场预期. 利润率方面, 剔除补贴收入等因素的毛利率从去年3季度的26.9%下跌到21.8%, 反应了风电和光伏业务的电价下调和利用小时数下跌的影响.

3. 业务更新:

• 燃气发电业务稳定: 利用小时数稳定, 装机容量2013年从2,028MW上升到4,436MW之后, 近期没有新增装机. 集团拥有2,800MW以上项目储备, 需要等回报到达较高水准才会装入上市公司. 目前燃气电厂到位结算价0.8元/度, 分为上网电价和财政补贴两部分.
• 风光业务不佳:
  • 风电: 将近2GW的风电有65%在内蒙古, 余下的在青海和甘肃, 京能1-9月平均限电率达20%, 而2015年同期约为15%. 2016年新增风电装机容量从原计划的500MW下调到200MW, 管理层预计未来每年新增装机300MW.
  • 光伏: 2016年新增装机下调到100MW, 预计未来每年新增装机150-200MW.
  • 水电火电: 附属火电公司京能电力 (600578 CH) 由于煤价高企和利用小时数下跌, 前三季度收入和归母利润同比下跌22.7%和48.0%.
  • 60MW垃圾发电项目: 京能拥有50%权益, 项目规划总垃圾处理能力3,000吨/日, 投资额大于30亿元, 垃圾处理费250-300元/吨, 上网电价0.65元/度. 预计2017年4季度投入运营. 由于是北京项目, IRR估计大于15%.

二. 投资建议

1. 业务判断: 燃气电厂因为高补贴的原因业务稳定, 未来能保持4300-4500小时的年利用小时数; 风/光业务未来仍然保持每年合计400-500MW的新增装机, 但由于电价下调和利用小时数下降导致短期业绩疲弱. 预计4季度保持今年3季度运营状况.
2. 估值评级: 目前股价对应市场一致预期16-18年P/E 7.2X/6.4X/6.1X, P/B 0.9X/0.8X/0.7X, 每年分红率3.4%, 估值上比较便宜. 但是由于目前电价下调和利用小时数还没见到改善的迹象, 中性评级, 观察.

研究员: 许振辉 时间: 2016年11月3日