珠江船务 (560 HK)

一. 估值与评价

2015年12月22日

上一日收市市值25亿港币. 公司上半年账上净现金5亿港币. 业务上, 客运在粤港澳有10%+增长, 加上几个潜在扩张区域, 未来有望实现15%~20%增长, 物流业务预计增加10%+, 总体上溢利增长15%. 2014年净利润2.2亿HKD, 估计2015年2.4亿, 2016年2.7亿~2.8亿, 对应16F P/E 8.9X (剔除现金后7.2X). 这几年股息支付率在30%-45%之间, 股息率在2.5%左右. 公司总资产40.6亿, 净资产27.5亿, PP&E 15.4亿, ROE 8%, ROA 5%+. 目前估值相对比较便宜, 加上管理层的股权激励托底, 可以买入. 嘉实减持是风险, 目前占股8%不到, 持股数量8450万股. 股票最近平均每天交易量600~800万股, 今年5月-6月交易量每天平均1000-2000万股.

二. 公司情况

母公司珠江船务集团, 主营航运物流/客船交易与修理/成品油/免税品贸易供应/公路基建和管理/房地产开发/海事顾问等业务, 截止2014年年底, 总资产规模超过79亿港币. 珠江船务集团的母公司是广东省航运集团, 是广东7大物流运输集团之一.

广东省航运集团: 2010年营收34.5亿, 利润总额3.55亿, ROE 7.6%, 资产总额60亿, 所有者权益38亿, 资产负债率37%.

公司业务有三大版块 (2014年财务数据):

• 综合物流: 收入占比25.9%, 溢利贡献40.4%. 公司码头资源丰富, 经营和管理着20个珠三角码头 (全资9个, 参股及委托管理11个), 为珠三角最大的码头拥有者之一 (第2名和第3名分别为中外运, 和黄); 还拥有香港屯门码头, 以及经营香港机场唯一码头珠江海空.
• 江海联运: 收入占比64.1%, 溢利贡献3.8%. 非重点板块, 拥有35条集装箱驳船, 18条散货航线, 是粤港间最大的内河运营商. 虽然收入占比大, 但主要是由于收入确认的问题. 比如说一单联运服务100元, 珠江船务实际只能拿到20元, 另外还要分给其他运输服务商, 但还是要以100元入账, 因此利润率低, 收益小. 公司承认自己是国企, 在这种需要精细运作的低毛利业务上不占优势, 也不想和民企竞争, 所以这部分业务不是重点.
• 粤港澳水路客运: 收入占比10%, 溢利贡献55.8%. 相当于输出管理, 服务和运维, 高毛利/轻资产业务, 2012年从母公司注入. 共17个航点18条线路, 代理50多艘高速客船, 超过16,000个座位. 线路包括: 粤港市区航线, 香港机场航线, 澳门航线和威尼斯人合作. 收入包括三个部分: 1) 票价的提成; 2) 船的运营管理, 船东即母公司啥都不用管; 3) 投资收益, 参股的三个码头. 数个码头拥有股权投资40%, 不并表, 包括中山/顺德港. 目前在市区线上, 基本已经饱和, market share已经达到90%多; 但在香港机场线上, 每年还有20%~30%的增长.

公司的盈利模式就是先占据重要优质的内河海二类港口, 借助母公司所拥有的客船队, 输出客船服务和管理 (自己不拥有船队, 不维护船队, 相当于轻资产模式, 资产风险都让母公司承担), 并通过占据的港口/码头/仓库来发力跨境电商和物流服务. 公司之前想过运营一类港口, 如盐田港, 但后来还是觉得和二类码头有差异, 放弃. 经过多年, 布局了很多的码头, 当年建设花费也开始有成果. 目前公司布局的物流中心在广州南沙, 从目前看公司认为比深圳有更大的成本优势.

资本运作

• 2016年3月向母公司收购：此两个收购会增厚公司EPS，提高公司价值。
  • 新港石油：收购价1.66亿港币，主要业务是在香港为船舶提供柴油和燃油，新港石油在香港其中兩大客運碼頭（即香港國際機場客運碼頭（海天客運碼頭）及中港客運碼頭）以及油麻地錨地設有水上加油站。。新港2015年净利润20.44mn HKD （2014年16.31mn），相当于8.1X 15年P/E。
  • 金珠船务：收购价为0.86亿港币，主要业务是在澳门经营停车场，码头商铺，码头运营，船务管理，票务代理等等。金珠2015年税后利润14.26mn HKD (2014年5.16mn), 相当于15年6X P/E。
• 2015年12月28日公告授出939万股股票期权, 其中高管团队4人84.4万股, 每股价格2.33元港币, 2周年后1/3可以行权, 3周年后再1/3, 4年后最后1/3. 预案其实在2015年8月19日就公告了. 另外行权规则里有: 激勵對象行權收益（稅前） 佔薪酬總水平（於有關期間 1的現金薪酬總額另加行權收益（稅前）） 的最高比例原則上不得超過50%, 超过部分归公司所有. 由于最高的主席激励数目才20多万股, 因此即使股价上涨一倍之后也基本不会触发此限制.
• 2015年5月14日, 以2.5HKD价格向6名承配人配售1.8亿股 (配售前总股本9亿), 募资4.6亿HKD. 最大的承配人是嘉实基金, 拿了配售后总股本的8%, 2015年10月26日, 场内坚持281万股, 剩下8540万股, 持股7.9%.

增长动力

1. 新客运航线:
   • 母公司控股琼州海峡, 以后有机会;
   • 塞班赌场: 目前已经在谈了, 赌场建在岛上, 目前有些只能通过飞机运输到赌场, 运量极小, 想通过珠江船务运输的模式. 公司预计年客流有望达到500~600万 (赌场期望每年运输700万客次, 这对应3000万利润).
   • 印度: 印度很多内河海城市可以引入港珠奥模式;
2. (跨境) 电商带来的公司码头的物流仓储业务大发展. 2015年公司刚做完新一期的管理层激励, 是个讯号.

业绩更新

2015年中期:

收入上升9.9%到9.3亿港币, 溢利增加15.2%到1.2亿. 溢利增长率高于收入的原因:

• 一个原因是今年油价大跌, 投资的码头业务溢利同比大增. 投资收益从37.3mn增加到45.9mn, 增加了8.6mn (客运由于是管理输出, 油价影响不大.)
• 另一原因是综合物流板块, 布局了好几年, 由于受益于电商, 跨境业务和物流都有较大发展. 物流板块在经济低迷的情况下, 收入微弱减少, 但经营溢利却增加了7%+.