Global PMX (智伸科, 4551 TT)

一. 估值评级

2016年2月3日

预计2016年收入35亿NTD左右, 毛利率恢复到25%, 净利润率12%左右, 净利润到4.2亿 (同比增长35%), EPS 5.05 NTD, 对应16F P/E 12.6X. 公司所处行业竞争较小, 而且汽车供应链比较稳定, 预计未来增长比较确定. 收入增长未来2-3年能保持在15%左右, 净利润增长预计还要高一点. 对比同业, 公司可以给到15X 16F P/E, 目标价80台币以上. 买入评级.

二. 公司分析

基本业务

公司累積超過28年的金屬精密加工製造技術, 汽车类產品占智伸科营收比重60％，医疗、硬碟、工业应用及半导体营收占比为40％。

• 汽车: 智伸科是汽车产品的TIER 2供应商. 1-3Q15来自Continental收入占总营业收入大约20%, Bosch 13%, Cummins 5%, Delphi 5%, Borgwarner 1%.
  • ABS（防锁死剎车系统）/ ESC（电子车身稳定系统） 控制阀体: 2015年报价可增加30％，占汽车类营收比重40％. 主要客户Continental中国, 其他客户 Delphi、 TRW. 终端用户为BMW、 Audi、 VW福斯、Volvo、 GM通用、 Ford福特, 东风等. 年产能3.5mn pcs, 产品生命周期8年.
    • ABS控制阀: 在continental份额有50%左右 (另一家对手是德国公司), Continental预计16年ABS增长有25%. Continental在欧美的ABS市占第二, 其他包括Bosch和Delphi, 然而Bosch都是自己做.
    • ESC控制阀: 产品刚开始, 在Continental份额有60%.
  • 汽油高压泵浦: 用于引擎喷射, 涡轮增压系统, 占汽车板块收入20%, 主要直接客户为BOSCH、 Continental、Delphi、 Magneti Marelli, 年产量5mn sets, 产品生命周期8年. 最终客户包括 Ferrari法拉利、 Porsche保時捷、 McLaren邁凱倫、Bentley賓利、 BMW、Mercedes-Benz等. 这部分是全球供应的.
  • 汽油/柴油喷油嘴: 占汽车板块收入20%, 客户Bosch、 Delphi, 最终使用客户GM通用、 Ford福特、Hyundai現代等. 产品生命周期8年.
  • 其他: 引擎螺帽等引擎紧固件、转向系统件各占汽车板块收入约20％。
• 电子: 收入占比22%. Seagate (希捷) 占总营收15%左右. 主要做硬碟之间的垫片, 之前由于是不锈钢加电镀产品, 良率低, 利润率低. 2016年换了新材料, 不需要电镀, 预计毛利率会上升到20%~25%.
• 医疗: 医疗收入10%不到. 主要客户是Metronics, 做腹腔镜的Components和Assembly, 案子在进展中, 具体数据需要到2Q16看.
• 其他: 收入10%左右.

销售: 产品全部外销. 销售区域占比为中国40%, 美国20%, 欧洲20%, 其他亚洲占20%.

产能: 浙江嘉善厂占营收44%, 广东东莞厂占55%, 桃园杨梅厂站1%多点. 生产100%都在中国.

成本结构: 老产品原材料占比50%~60%, 目前在处理中; 新产品由于新技术高, 原材料成本降低, 有些甚至低于20%.

业绩

业绩更新:

• 4Q15: 四季度来自汽车的收入增长31%, 汽车收入占比提高到64%; 医疗收入占比8.6%, 电子22%, 其他9%+. 近期增长动力包括: ABS产品制程改善, 2016年初已经认证完毕, 1Q-2Q16贡献; 5m15导入新品, 4Q15 ramp up. 近年营业开支下降较多的原因是增加了自动化还是流程改善, 预计2016年营业开支继续保持在10%以下.

业绩预估:

• 2015年10月预估: 智伸科预计2015年合併营收30亿元以上，第4季毛利率回升至25％，全年毛利率至少守住24％，EPS至少4元，有机会上看去年EPS为4.27元水准，明年合併营收比今年成长10％至15％，毛利率上看25％至26％，EPS挑战5元。
• 2016年1月预估: 2016年主要驱动力汽车和医疗, 收入双位数增长.

增长动力: 智伸科2016年营运成长动力来自ADAS主动式驾驶辅助系统、高压泵浦搭配涡轮增压及汽柴油喷嘴等新產品. 另外医疗產业持续成长，2016年占营收比率预计增加3％～5％而上看15％。

智伸科的汽油高壓泵浦為涡轮增压和引擎燃油喷射系统的關鍵零組件，受惠主要客戶看好未來市場成長趨勢，汽油高壓泵浦汽車零組件產品可望成為未來帶動智伸科持續成長的重要動能。

汇率影响

收入中: 美元计价52%, 欧元10%, 人民币8%; 支出中, 美元计价24%, 人民币58%, 欧元18%. 人民币贬值对公司没有负面影响.

股本

2015年8月上市, 之后股价跌破发行价, 遂在2015年10月-11月开始进行库藏股计划, 计划买在50-80元买5000张. 目前股本8300万, 市值56亿NTD (2016年2月3日). 全體董事共9席，持股比率占23.80%。

资本支出

预计2016年资本支出2亿NTD, 之前几年已经基本投入完毕.

三. 行业分析

• 引擎喷射系统 (FIS):
  • 預估全球汽車的安裝數量至2019年將從目前約1650萬顆、大幅成長130％到約2150萬顆。
  • 根据Markets and Markets的研究报告预估，至2020年全球燃油喷射系统(Fuel injection systems)的產值将以年复合成长率6.11％的速度成长，达736.2亿美金的產值。
  • 根據Continental預估，全球新車款導入高壓泵浦新產品是目前品牌車廠研發主流，預估2019年全球8000萬顆潛在市場引擎有近5成安裝高壓泵浦。
  • 汽油高压泵浦为燃油喷射系统中关键模组，而智伸科掌握与主要客户共同研发、设计及认证的优势，且包括Continental、Bosch、Delphi、Magneti Marelli在高压泵浦全球市占率超过50％，產品渗透车款更从一般房车横跨到超级跑车，凸显智伸科在產品上保持与同业的竞争优势;
• 涡轮增压: 渦輪增壓系統安裝數量也有機會從目前的約1100萬顆、於2019年倍數成長到2700萬顆。

四. 其他

公司联系人: 林慈青 协理 (2016年2月3日下午3点Conf Call一次)