F-丽丰 (4137 TT)

一. 投资评级

2016年3月17日

直营/加盟店2016年业绩开始回稳, 新业务部门商标权与代加工业务高速增长, 占比逐渐提高 (从2014年的10%提高到2015年的37%, 2016年预计到44%). 预计2016年收入增长22%, 净利润增长25%左右, 目前股价对应 16F P/E 15X左右. 鉴于新业务部分的高速成长, 买入.

二. 公司分析

公司简介

美容产业一体化运营, 从上游的护肤品配方研发到护肤产品的生产与包装, 再到下游的美容护肤产品的销售, 都由丽丰掌握. 销售模式为加盟模式, 是轻资产运营.主要營業項目為凍齡、抗衰老專業院線產品、專業護膚品、居家保養品等美容產品銷售, 1997年进入大陆, 目前超过96%的收入来自大陆.

业务

产品中脸部护理品80%, 身体产品3.8%, 芳香产品0.4%, 其他16% (其他收入包括特许费收入, 美容服务收入, 食品收入, 商标权收入以及代加工收入) 等. 公司特点是产品以”抗衰老, 防衰老”为主题, 产品范围较广. 计划研发的新产品包括母婴产品, 紧致系列产品, 以及粉底霜等产品.

板块:

• 美容品牌”克麗緹娜”: 以特许经营的方式, 提供专业美容服务. 里面有直营店和加盟店, 加盟店收取特许加盟费, 然后可以通过这些店卖产品; 而直营店则有护肤服务费和产品收入两方面收入. 另外也有自己的电商平台 “新美力”.

这个电商平台将不同于传统的B2C模式，不是将克丽缇娜现有的產品在电商上，而是开发更多的保健食品，并走多渠道模式，透过实体通路等各种管道培养更多的种子部队；这些种子兵团不需要有正式的工作地点，也不会有金钱来往，而是不断去介绍克丽缇娜旗下產品，由客户自行在电商採购下单，来延伸O2O效益。

• 来自”中国克緹”的授权金收入: 包括两种护肤品商标「3DR」及「贝卡布」授权金. 中国克緹相当于是克麗緹娜的销售渠道 (传销模式), 来达到轻资产运营的目的.

化妆品品项商标权归属于丽丰的克丽缇娜品牌，而克缇则保有两项化妆品的销售，只要单季销售额达1千万人民币以上，克丽缇娜即可依照超额部分拆帐6％的商标权收入。

• 代工收入.

按是否代工分, 又可以分为美容连锁和代工. 代工收入从15年开始快速攀升, 从2014年的48mn NTD (收入占比1.6%)上升到2015年前三季度的370mn (收入占比20%不到一点). 美容连锁毛利率很高, 超过80%, 而代工相对较低, 2013年14%, 2014年17%多, 到了2015年第3季度GM上升到了20%.

加盟与直营店: 透过25个分公司, 覆盖将近70%中国人口.

• 数量: 除了上海/台北/成都有直营店外, 绝大部分都是加盟店, 目前有超过3500家. 到2015年3Q为止覆盖中国351个城市. 一线城市店数27%, 二线20%, 三线15%, 4-5线城市37.5%.
• 收入: 以2014年为例, 特许加盟费收入为59.5mn NTD, 直营护肤中心服务费收入及其他36.8mn NTD. 不同级别城市单店收入差的不多.

市场竞争与份额

2014年國大陸美容及個人保養用品銷售额为人民币2937亿元, 丽丰2014年销售约6.2亿 (若以终端销售价计算大约17.3亿, 即出厂折扣率大约为35.8%), 市占率0.2%. 若以護膚用品 ( 包含身體護理、臉部護理及手部護理 ) 之銷售額人民幣 1,419.6 億元计算, 市占率也仅为0.4%.

中国大陆最大的护肤用品前三大品牌为P&G (宝洁), 欧莱雅, 和资生堂, 共占据近1/3市场份额.

财务分析

上市以来收入每年增长10%以上, 特别是2015年由于有代工/授权收入, 前三季度收入增长超过37%. 但是去除代工和授权收入, 美容连锁收入增长只有6%左右, 这是一个比较负面的数字.

三. 行业分析

根據 Euromonitor(2015/4) 之研究資料顯示 2014 年中國大陸美容及個人保養用品市場規模達 2,937 億人民幣，20092014 年複合年均增長率達 9.8%，自 2009 年至2014 年五年間中國整體美容及個人保養用品市場規模增加了 59.8%，其中美容及個人保養品套組成長 87.2%，為全球增長最快的市場之一。預估美容及個人保養用品 20142019 年複合年均增長率將達 7.6%，預估在 2019 年整體市場規模將達人民幣 4,230 億元。(Source: 丽丰的年报)

化妆品市场结构

高檔化妝品市場主要由蘭蔻 (Lancome)、雅詩蘭黛 (Estee Lauder)、嬌蘭 (Guerlain)、香奈兒 (Chanel) 等國際品牌所主導，主要客群為金字塔頂端之消費群體；中檔化妝品市場外資品牌仍擁有相當強勁之競爭力，主要品牌包括歐蕾 (Olay)、巴黎歐萊雅（ L'OREALPARIS）、資生堂（ SHISEIDO）等；大眾化化妝品市場則被部份外資品牌和本土品牌分佔，該類品牌目標客群主要針對中低收入消費族群，主要通過大賣場、超市以及專營店等通路進行銷售，主要外資品牌包括妮維雅 (NIVEA)、旁氏（ POND’S）、卡尼爾（ Garnier）等，本土品牌則包括自然堂、丁家宜等。

2014 年中國大陸美容及個人保養用品銷售之成長主要來自於高檔產品、美容及個人保養套組銷售所驅動.

中國大陸化妝品市場仍呈現相當激烈之競爭態勢，大致按價格區分可劃分為高檔化妝品 ( 零售價在人民幣 200 元以上 )、中檔化妝品 ( 零售價在 100-200 元 ) 和大眾化妝品 ( 零售價於 100 元以下 ) 三塊市場。

地域: 华东地区为主战场, 预计華東地區在2019 年市場規模將達人民幣 1,253.1 億，華南地區、東北及華北地區之市場規模亦分別達 860.4 億、 1,074.3 億，該等主要區域的市場規模佔全中國大陸美容及個人保養用品市場約 65.0%。

美容连锁行业特征

中國大陸美容市場仍處於不規範、不成熟之發展階段，行業管理缺乏力度、市場競爭處無序狀態、美容院經營尚未形成規模.