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科通芯城 (CogoBuy, 400 HK)

一. 投资建议

2016年4月10日

2016年GMV指引200亿, 公司的毛利率大约在8%左右, Non-Gaap净利润4.8亿.

  • 自营平台与第三方平台/供应链金融对GMV, 收入, 毛利的贡献是不同的:
    • 收入预计: 自营平台GMV直接确认收入, 第三方平台与供应链金融部分GMV到收入的转化率分别为1.56%和1.1%. 自营平台的GMV在2015年的总GMV占比中逐季下降, 因此收入增长会大大小于GMV增长. 以2015年为例, 2015年GMV增长65.5%, 收入增长38%; 而2016年GMV预计增长44%到200亿, 假设自营占62%, 即124亿GMV, 带来收入124亿; 第三方平台56亿GMV, 收入0.87亿; 供应链金融20亿GMV, 收入0.22亿. 总收入125亿, 同比增长32%. 万得预计32%.
    • 毛利预计: 自营8%毛利率不到, 其余基本100%确认为毛利, 则总毛利为 124*8% + 0.87 + 0.22 = 11亿, 毛利率大约9.1%, 毛利同比增长44.7%.
    • 净利润: 按3.6%计算, 大约4.5亿. 万得预计4.68亿. 如果自营增长不及预期, 净利润增长可能会低于预期.
  • 目前16F/17F P/E 25.8X/19.4X, 处于合理偏高的位置. 鉴于净利润可能会稍稍miss的风险, 加上目前港股的风险偏好偏高, 中性评级.

二. 公司分析

公司简介: 公司原为一线下电子元器件分销商, 后来在2013年后老板将所有线下渠道从原股东处买回, 变成一个完全线上运行的电子元件B2C平台.

三. 业绩更新

--------- 2015年年报 --------------

FY15业绩:

  • 2015财年: 收入同比增长38%至94.53亿人民币, 归属母公司净利润同比增长76.6%至3.43亿人民币。期内毛利率同比增加0.2个百分点至8.1%，毛利率改善归因于第三方平台及供应链金融业务增长。基本EPS同比增53%至每股0.257元人民币，稀释EPS同比增52.4%至0.253元人民币。

经营更新:

  • 2015年GMV 139亿, 按年增长65.5%. GMV中67.5%来自自营, 21.7%来自第三方平台交易额, 10.8%来自供应链融资业务贷款额. 2013年中国全国IC及其他电子元器件采购市场GMV 2万亿元人民币. 2015年来自中小企业客户和蓝筹客户的自营销售占比分别为59.1%和40.9%, 来自中小企业的客户占比明显提高. 线上交易客户数同比增长100.6%至10，131名，其中9969名为中小客户，162名为蓝筹客户; 而注册用户数为5-6万, 转化率略低于25%. Cogobuy's GMV
  • 科通芯城本体业务:
    • 自营部分: GMV及收入都为93.9亿, 而2014年和2013年GMV分别为68.2亿和23.9亿. 2015年的GMV和收入增长为37.7%;
    • 第三方平台: 2015年向第三方商户收取的佣金费用占收入额的0.5%. (94.5亿销售, 即佣金约为0.46亿, GMV 30.2亿, 平均提成比例约为1.56%). 2014年第三方平台GMV12.7亿, 2015年同比增长138%.
    • 供应链金融: 2015年GMV 15亿左右, 收入1780万, 平均佣金比例约为1.1%. 一般给30-90天账期, 假设1亿资本金, 一年就可以做3亿的GMV, 而目前账上现金20亿, 加上银行可以给的贷款, 基本业务没有天花板. 这部分是吸引客户的较好手段, 不会轻易提高息差. 2016年GMV指引为20亿人民币.
  • 硬蛋业务:
    • 业务从2014年8月开始, 2015年全年GMV10亿, 其中Q2硬蛋贡献GMV达3.4亿人民币，Q3达3.48亿人民币，Q4达3.77亿人民币。
    • 2015年全年收入几百万人民币, 费用大概在1000万美金,
    • 2016年GMV目标50亿, 费用会比2015年略多;
    • 公司也参与投资硬蛋平台孵化出的公司, 置换了50-100家公司的股权;
    • 目前在海外开通了硬蛋商城, 未来要在国内开, 目标是国内5亿销售, 海外5亿销售;
    • 2016年2Q前将引入战略投资, 目前科通在硬蛋占股70%;

其他: Sales + PM + FAE 共400人, 其中Sales 40人, 人员相对是比较高效的.

2016年guidance: 线上交易用户数18，000名，200亿GMV，Non-Gaap净利润4.8亿，硬蛋将全面货币化及引入战略投资者. 2015年Non-Gaap净利润3.86亿, 相当于24%增长. 硬蛋部分会继续投入, 投入金额尽量控制在销售额的0.5%, 即5000万左右, 这会影响净利润. 利润的指引比较低.

------------ 1H16 -------------

  1. 业绩: 上半年收入同比增长32%到56.5亿, 毛利同比增长34.3%, 净利润同比增长23.9%. 收入基本符合预期, 净利润略低于预期, 预计是硬蛋等的投入所致.

  2. 业务更新:

    • GMV增速仍然保持较快增速, 但是自营部分略微低于指引: 上半年GMV 92亿元, 其中60.6%自营, 26.5%来自于第三方平台, 12.9%来自供应链金融业务. 由硬蛋产生的GMV约占22.4%, 即20.6亿左右, 而2015年全年才10亿, 增速较快. 公司一季度给出的指引大约自营占比62%左右, 实际上上半年自营增速同比31%, 2015年全年的增速是37.7%.
    • 利润率略有下降: 随着第三方占比的提高, 毛利率继续提升; 但随着硬蛋等平台的投入增加, 经营利润率和净利润率受到影响.
    • 2016年GMV指引200亿以上, 且下半年GMV同比增速高于上半年, 因为硬蛋数个项目的落地.

  3. 业绩判断:

    • 收入预计: 自营平台GMV直接确认收入, 第三方平台与供应链金融部分GMV到收入的转化率预计可以保持上半年水平, 分别为1.55%和0.64%. 预计自营GMV占比继续下降, 2016年60%以下. 预计全年GMV在200-201亿左右, 收入120-130亿之间, 同比增长30%多一点. 市场一致预期32%增长. 基本符合或略低于预期.
    • 利润估计: 随着自营占比的降低, 利润率会提高. 预计全年净利润4.5-4.8亿, 对应16F/17F P/E 30X/24X.

  4. 投资建议: 自营收入增速降低可能会快于预期, 体现随着市占率提高后的增速自然放缓.增速再次大幅超预期的可能性较小, 而第三方平台和供应链金融也只贡献GMV不贡献收入. 短期看, 因为公司指引调高, 股价表现会偏正面, 但当前估值偏贵,不建议买入, 中性评级.