硕禾电子材料 (Giga Solar Materials, 3691 TT)

|:----------------|:--------------------|:------------------------| | 评级: 观察 | 分析师: 许振辉 | 日期: 2015年10月27日 |

公司简介

基本情况：前身是国硕科技2004年成立的太阳能材料化学部; 2005年开始研发太阳能电池的各种导电浆，包括银浆、银铝浆、铝浆; 2008年从母公司Spin-off 出来；2010年11月开始上柜交易。市值390亿新台币（12亿USD）, 雇员220人, 生产基地在台湾和苏州. 2015年收入150亿 NTD (~29亿人民币), 15F P/E 18.7X, dividend payout ratio 60%以上.

产品：主要产品为银浆、铝浆及银铝浆，为晶硅太阳能电池主要原料之一，银浆主要用來当做太阳能电池的正面电极；铝浆则作为背面电极与电场增加电池转换效率，而银铝浆则应用於太阳能电池背面作为模组串連之导线。导电浆占晶硅类太阳能电池成本的10%~20%, 仅次于 Wafer 的6成.

硕禾之前以 铝浆 为主, 市占率全球领先, 2010年营收占比在97%以上; 2Q10 背银 开始出货, 2011年背银营收占比20.5%, 2012年占比47%, 3Q12开始成为主力产品; 2Q11 正银 出货, 2012年营收占比低于5%, 1Q13开始出货明显提高, 从1Q14开始成为主力产品. 2014年铝浆/背银浆/正银浆营收占比约为15%~20%, 10%~15%, 60%~65%. 客户以 Cell 厂为主, 台湾与中国出货比重为60%及30%~40%, 其他包括日本/新加坡等.

调研要点

1. 台湾太阳能产业以电池为主，“两头在外”，而且产业开始落后于大陆

台湾光伏产业“两头在外”：上游晶硅材料几乎完全依赖进口，下游应用市场目前全部的装机量也仅有微乎其微的0.63GW，中间的电池产业表现不错，光伏电池产量2014年实现20%的年增长，突破10GW大关，占世界近2成市场份额（尽管受到美国“双反”的影响）。欧洲经济不景气，难以接受贵的高效电池；中东等新兴市场，多是政府与政府之间的大单，台企难以涉足；日韩市场相对封闭，因此大陆和美国是台湾太阳能产业的主要出海口。未来东南亚也是一个潜在的高增长市场。

根据台湾光电协进会（PIDA）发布的数据：2015年上半年台湾光伏产值约158亿元人民币，衰退约11%，前十大厂商亏损达近11亿元人民币。产值中以晶片型太阳电池所占比例最高，达60%; 太阳能硅材料以23%次之，而电池模组、系统分别为14%、3%。与2014年上半年同期相较，台湾晶片型太阳电池产值衰退17%，显示产业景气仍相当低迷。

对比中国：中国光伏行业协会秘书长王勃华在PVCEC上表示，今年前三季度，我国大陆光伏制造业总产值超过2000亿元，同比增幅达30%；组件产量约29GW，同比增长26.4%；光伏新增装机约10.5GW，同比增长177%。企业盈利情况明显好转，前十家组件企业平均毛利率超过15%。

2. 导电浆行业非常集中, 且短期没有替代产品

全球 Top 5市占率超过90%. 正面银浆集中度更高, 基本只有4家.

• 正面银浆: Samsumg SDI 第一, 30%+ 市占率; 硕禾第三, 市占从2014年的20% 有望提高到2015年的30%; 其他2家是杜邦和贺利氏(Heraeus).
• 背银/铝浆: 产品成熟, 市场格局稳定;

3. 导电浆产品材料成本占比高

• 铝浆: 原材料占总成本的90%, 其中铝占材料成本比重5成左右, 铝价影响较小. 硕禾铝浆产品毛利率30%左右.
• 银浆: 原材料占总成本的95%, 其中银占材料成本的9成以上; 银浆产品定价模式为成本加成, 利润不太受银价波动影响. 硕禾正银产品毛利率 20%, 背银毛利率 15%.

4. 太阳能产业需求未来几年还有较好的增长

欧洲每年大概10个 GW; 日本高原期在2014-2015, 2015年估计需求在9GW, 2016年需求7GW 左右, 预计2017年需求5GW; 大陆一年20GW 以上; 美国需求平稳, 一年8GW 左右; 印度需求起来; 东南亚其他国家也都有较好发展. 根据 Energy Trend, 在政策不变的前提下，2016年全球市场需求仍将持续增加，亚洲、美洲、欧洲及非洲中东地区的占比分别为57%、25%、11%及7%，全球需求量预计达约58GW, 同比15%增长 (2015年预计需求大约为50GW).

5. 硕禾继续推进光伏电站投资与运营

目前硕禾拥有30MW 并网光伏电站, 其中5MW 在台湾, 25MW 在日本. 以后的建设进度是每年投资建设30MW, 2年后预计并网容量可以达到100MW, 收入占公司总收入5%多一点. 之前建设的电站 IRR 较高, 融资前有12%, 融资后估计 IRR 能达到20%~30%, 净利率20%+. 高利润率的原因是日本的电价高, 而融资利率很低. 比较:

• 中国: 每瓦投资建设成本8元 RMB, 融资成本6%以上. 上网电价: 2011年，中国首次明确光伏上网标杆电价为1.15元/千瓦时；2012年以后则调整为1元/千瓦时； 2013年8月份国家发改委明确了2014年起新的光伏电价制度，地面电站分1、0.95、0.9元、千瓦时，而分布式光伏的度电补贴为0.42元/千瓦时.
• 日本: 每瓦投资建设成本目前约为 2~2.5USD (其中模组成本 0.55USD/W), 10~15年贷款融资成本2%左右. 上网电价: 硕禾的第一个电站40日元/千瓦时, 第二个电站36日元/千瓦时;

公司未来的电站投资目的地是日本和菲律宾等. 菲律宾投资成本低很多, 一个40MW 的电站需要7000万 USD 投资.

由于电站投资资金需求很大, 未来可能发 CB 融资. 根据公司半年报数据, 目前公司在手现金23亿新台币, 短期借款6亿, 应付公司债和长期借款28亿, 手头现金并不充裕. PP&E 22亿, 很大部分在电站方面.

估值与评级

2015年业绩预估:

• 铝浆: 市占率已经很高, 在开拓中/台以外的客户. 预计2015年出货5,260吨, 15% yoy growth;
• 背银: 市占率已经明显提高, 而且不影响转换效率, 客户用量提高较少, 预计2015年与2014年 持平, 出货大约138吨;
• 正银: 主要的成长动力, 目前中/台一线的 Cell 厂都是硕禾的客户, 硕禾具有性价比优势, 市占率预计从2014年的20%提高到2015年的30%或更高. 预计2015年出货400吨, 51% yoy growth;

2015年是公司业绩增长大年, 2016年之后, 由于三种浆料的市占率已经很高, 预计增长稍好于整个市场. 2015年太阳能安装量大约为50GW, 同比14%增长; 2016年大约58GW 需求, 同比15%增长. 如果不考虑潜在中国的竞争者, 2016年成长中枢预计在30%左右. 硕禾光伏电站目前的占比还太小, 对公司整体营运影响不大. 2015年150亿台币收入, 2016年190亿, 随着正银收入占比提高, 毛利率大约在22%~24%, 不考虑汇兑损益, 净利润率大概在13%, 净利润24.7亿新台币, 目前价格对应16F P/E 15.8X, 处于相对合理价位. 考虑到中国竞争对手的起步, 以及与杜邦, 贺利氏的专利纠纷风险, 在目前价位上建议 观察.

硕禾的Guidance: 2015年收入 15bn NTD (1-3Q15 10.9bn); 2016E 20%~30% yoy growth. 稍高于市场预期.

Bloomberg市场预期: 2015E/2016E收入 14.6bn/17.3bn, 2015E/2016E EPS 33.84/40.55.

风险因素

1. 与杜邦和贺利氏的专利纠纷;
2. 中国的竞争对手的壮大. 目前中国的厂家有: 广州儒兴, 上海宝银, 江苏纳为新材料, 深圳市汇博, 苏州普强等, 小企业非常多, 目前大部分技术含量较低.