永达汽车调研纪要

公司简介

按每年新车销售量计算, 中国第6大汽车经销商, 以以豪华车和超豪华车为主, 主要据点在长三角, 主力销售品牌有宝马/Mini/Audi/路虎/沃尔沃 (没有奔驰, 因为宝马和奔驰只能二选一). 2015年销售收入361亿元人民币, 同比增长8.6%, 其中新车销售86.6%, 售后服务收入11.4%, 金融和保险服务1.2%, 经营租赁0.9%, 融资租赁 -0.5%; 毛利占比中, 新车销售27.7%, 售后服务54.6%, 金融和保险服务 12.5%, 经营租赁3.1%, 融资租赁 2.6%.

调研精要

1. 虽然2016年上半年新车销售折扣很大, 竞争激励, 但是公司预计新车销售毛利率能保持在3%以上.

新车销售毛利率由以下几部分组成:

• • 新车差价: 一般在新车售价的5%左右;
• • 指标达成返利: 平摊到新车上大约在4.5%;
• • 新车售价折扣: 如2016年上半年的大约15%;
• • 整车厂商务政策 (额外补贴, 适用于特定车型): 2015年为5.5%左右, 每三个月结算一次
• • 模糊返利: 3%~4%;
• 总和: 5% + 4.5% - 15% + 5.5% + 3%~4% = 3%~4%;

由于永达和其他宝马经销商2015年组成了经销商联盟, 与整车厂达成了一个2年期的协议, 由整车厂给予模糊补贴, 保证经销商3%以上的新车毛利率. 但是由于这是在大促销阶段的特定协议, 因此不一定很稳定, 特别是在整车厂也有压力的情况下.

2. 整个汽车经销商行业都在转型, 但各个公司方向各异

广汇汽车2015年融资, 资金最为充裕, 因此收购宝信汽车等, 相反宝信汽车退出主业; 和谐汽车专注大售后以及新能源电动车; 正通重点在汽车金融; 而永达目前看还是想通过分拆扬子新材上市来收购经销商扩大规模, 在规模效应下提升售后的收入占比和利润占比达到增长.

汽车经销商2015年业绩对比如下:

3. 永达通过借壳扬子新材, 期望通过后续融资来扩充资本继续并购, 从而达到业绩承诺

• 重组过程与内容: 2016年4月14日，扬子新材（002652 CH）斥资120亿元人民币，收购永达汽车集团100%股权与负债，扬子新材以每股9.77元，向永达投资控股发行12.28亿股。交易完成后，永达汽车将实现借壳上市，除长租车之外的所有业务 (长租车2015年3.3亿收入, 5,000万净利润, 留在港股), 都注入了扬子新材。扬子新材还拟以不低于每股9.77元的价格，向不超过10名特定对象募集配套资金不超过50亿元，将全部用于永达汽车偿还银行贷款、偿还股东借款以及投向汽车融资租赁项目。预计2016年8-9月份会完成增发. 交易完成后，张德安控制的永达投资控股将持有上市公司总股本的60.92%（募集配套资金发行价格按照发行底价测算），永达投资控股将成为上市公司控股股东，张德安将成为公司新的实际控制人。
• 承诺:
  • 业绩承诺: 永达投资控股承诺，标的公司2016、2017、2018年度净利润分别不低于8亿元、10亿元、12亿元。如果达不到业绩承诺, 永达汽车将采用业绩补偿的方式, 具体是港股的永达汽车用现金去回购A股股票, 从而实现EPS达到承诺;
  • 不参与A股承诺: 大股东承诺不参与A股;
• 业绩来源: 1) 每年20~30家店的增加 (自建+收购); 2) 2016年开店费用中有1.5亿已经记入了2015年, 因此相当于提高了2016年业绩1.5亿元; 3) 2015年有一次性的外汇损失, 2016年没有;
• 对港股和A股投资者的影响: 由于有业绩承诺不达标补偿条款, 扬子新材业绩相对有保障; 对于港股的永达汽车, 补偿成为最大的不确定性;

4. 财务费用将大幅减少

目前账上负债大约是50亿人民币, 其中10亿是CB, 11.6亿中期票据, 16亿刚发的一年期票据, 其他的working capital相关, 2015年综合财务成本5.5%. 假设50亿增发成功, 相当于每年节约财务费用2亿以上.

5. 业务判断: 16年业绩有保障, 17年之后取决于中国汽车市场以及融资租赁布局情况.

业务前景:

• 新车销售及售后: 通过店数增加来提高业绩. 2016年4月以7亿元人民币收购了苏州一家公司18家店, 经营品牌为BMW/Volvo/捷豹路虎, 2015年净利润为0.65亿, 相当于10.8X的价格. 因此并购的计划只能通过增发募资后来实现, 因为永达自身PE只有6~7X, 而收购的价格在10X, 本身负债率又高.
• 融资租赁: 基本通过上海银行做, 息差6%, SG&A 3%, NM 3%. 一般资金收益11%~12%, 资金成本5.5%左右. 目前融资租赁部分注册资本3,000USD (2亿人民币左右), 生息资产余额在11亿左右, 已经达到饱和. 但增发的50亿资金中会用35亿来做融资租赁, 将大大提高规模. 这个也将在17年之后才能体现效益;
• 二手车和新能源车: 业务较小, 也不是永达的重点;

永达业绩简单测算: 预计2016年业绩达标不成问题, 因为有15年1.5亿费用的提前确认, 增发后带来的财务费用的增加以及收购带来的利润增厚; 17年之后看业务的推进程度以及中国汽车市场的情况. 目前1Q16利润已经达到1.9亿. 由于在4Q16开始并表, 所以永达16年的净利润应该能在7亿以上, 高于目前市场一致预期.

投资建议: 中性

公司的业绩取决于公司的费用的操作以及A股公司的增发完成情况, 目前看还有风险. 估值上在港股汽车经销商P/E 处在6X~8X的区间, 并不是太便宜. 建议在A股增发通过后, 并且16F P/E在 6X以下考虑买入, 可以防御业绩不达标带来的风险.

投资风险: 公司未来的Payout ratio将保持在30%, 但如果A股业绩不能达成造成补偿, 则达不到这个比例.